Bei den China-Solaris kann man das DCF-Modell gar nicht anwenden, weil sie schlicht und einfach keine Free Cash Flows vor Zinsen generieren bzw. sie so gering sind, dass das Ergebnis irreführend wäre. Schon alleine deshalb ist es sehr müssig über irgendwelche Bewertungsmodelle bei den China-Solaris zu diskutieren. Zumal man beim DCF-Modell über eine Zeitschiene von mindestens 10 Jahre gehen muss und hier wird nie ein Konjunktureinbruch/Restrukturierung berücksichtigt. Zumal man dann auch noch auf 10 Jahre das Wachstum abschätzen muss. Das sind die zwei ganz großen Schwachstelle des DCF-Modells. Mal ganz abgesehen davon, dass man mit der Annahme der durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC) den Unternehmenswert bzw. ein Kursziel sehr stark beeinflussen kann. Ich habe schon zig DCF-Modelle gesehen wo alte Kursziele beibehalten wurden obwohl die Zahlen schlechter waren als angenommen, weil ganz einfach das WACC um 0,3% nach unten korrigiert wurde.
Dass man über das EPS mit dem DCF-Modell einen Unternehmenswert/Kursziel berechnet ist mir übrigens ganz neu. DCF heißt nämlich Discounted Cash Flow und das hat mal nichts mit dem EPS zu tun.
Außerdem scheint EPS von 4 $ in diesem Jahr dann schon sehr unwahrscheinlich zu sein, denn bis jetzt hat Jinko in diesem Jahr gerade mal ein EPS von 0,64 $ zu Stande gebracht (Q1:0,24 $/Q2: 0,40 $). Zwar wird Jinko mit ganz großer Sicherheit ein super 2. Halbjahr haben, aber um auf 4 $ zu kommen müsste ja Jinko im 2. Halbjahr ein EPS von 3,36 $ erreichen. Das scheint mir dann schon eine Schippe zu hoch zu sein. Dazu gibt es bei Jinko in Q4 meist irgendwelche negative Sondereffekte mit z.B. Mitarbeiteroptionen, Abschreibungen auf Equipment oder Bildung von Rückstellungen auf Kundenkredite oder Anzahlungen. Die Schätzungen für das 2. Halbjahr liegen bei 2,33 $ (Q3: 1,02 $/Q4: 1,32 $). Das sollte eigentlich zum toppen sein um 0,20 bis 0,40 $, aber auch dann würden wir nicht nahe an die 4 $ gehen. Wenn es 3,50 $ werden, dann wäre das schon sehr gut.
Ich gehe meist über die EV-Multiple und mit dieser Kennzahl kann man sehr gut leben. Vor allem als Richtwert, wenn bekannt ist, zu welchem Wert z.B. ein Branchenunternehmen verkauft wurde. Maschinenbauer werden z.B. normalerweise mit einem EV/EBiT-Multiple zwischen 7 bis 8 verkauft.
Bei den China-Solaris ist es nun mal so, dass in der Vergangenheit selten mehr als ein KGV von 8 an der Börse bezahlt wurde. Deshalb kann man ein 8er KGV meines Erachtens als sehr gute Richtschnur hernehmen was die Börse gewillt ist für eine Jinko zu bezahlen. Da interessiert der auf irgendeine Art und Weise berechnete Unternehmenswert nicht.
Ich bin jetzt keiner der sich voll auf das KGV konzentriert, aber es das ist nun mal die wichtigste Kennzahl bei der fundamentalen Bewertung und eine große Aussagekraft hat das KGV allemal.
Die Credite Suisse z.B. berechnet ihr Jinko-Kursziel gleich mit drei Ansatzpunkte, weil es viel anders gar nicht geht. Der erste ist das Multiple EV/EBITA und nimmt das in Bezug auf die Peer Group, der zweite ist das bilanzierte Produktionsequipment und wird dann ebenfalls in Bezug auf die Peer Group zum Umsatz betrachtet und die dritte ist dann das DCF-Modell, das aber natürlich nur beim Solarkraftwerksbereich funktioniert, denn hier sind ja die Cash Flows zwangsläufig positiv und hier kann man auch auf 10 Jahre recht gut die Cash Flows prognostizieren.
Warum die Credite Suisse Jinko-Aktien hat lässt sich sehr leicht erklären. Die Credite Suisse hat beim Börsengang von Jinko, bei 2 Kapitalerhöhungen und zwei Wandelanleihenausgaben mitgewirkt und da gutes Geld verdient und da musste man halt im Gegenzug Jinko-Aktien kaufen bzw. ein Teil davon wurde eh mit Aktien bezahlt und so weit ich weiß haben sie auch Anteile an den beiden Wandelanleihen.
Ich gehe mal davon aus, dass die 1,1 Mio. Jinko-Aktien, die die Credit Suisse hält großteils dem Gegenwert entspricht den die Credite Suisse bei den 5 Finanzierungsmaßnahmen der letzten 5 Jahre mit Jinko verdient hat.
Ohne YieldCo gibt es in der Jinko-Bilanz keine Transparenz. Kann auch nicht sein. Das ist nun mal so, denn keiner weiß wie sich die Finanzverbindlichkeiten aufteilen (Produktionssektor/Projektierung/Stromverkauf). Sind es nun 1 Mrd. $ oder nur 0,8 Mrd. $ bei den eigenen Solarkraftwerken. Keiner weiß es. Jedenfalls dürfte Jinko im kommenden Jahr wohl etwas mehr als 60 Mio. $ an Zinsen bezahlen und die Finanzverbindlichkeiten werden die 2 Mrd. $ Grenze überschreiten.
Außerdem würde der YieldCo mit Sicherheit bessere Finanzkonditionen bekommen als das Unternehmen Jinko mit einer Eigenkapitalquote von 17%. In Deutschland würde damit Jinko wohl so gut wie keinen größeren Kredit mehr bekommen. Unter 25% geht da so gut wie gar nichts mehr. Auch in den USA nicht. Vestas und Nordex z.B. mussten vor 18 Monaten, als es ihnen noch nicht so toll ging wie heute, jeweils Kapitalerhöhungen vornehmen um über eine EK-Quote von 28% zu kommen, denn sonst hätte man deutlich schlechtere Konditionen bei den neuen Aval- bzw. Revolverkredit bekommen.
Aber was solls vielleicht kommt Jinko bald bei dem Thema mit einer positiven News, denn wie erwähnt halte ich es für gar nicht so unwahrscheinlich, dass Jinko die Solarkraftwerke und damit auch rd. 2/3 der Finanzverbindlichkeiten in die Power-Sparte auslagert und dann sieht die Welt wieder ganz anders aus und Ruck Zuck wäre wieder Transparenz drin, die Bilanz würde wieder gut aussehen, die stillen Bilanzreserven könnten gehoben werden und man könnte endlich auch die Modulabsätze im eigenen Projektgeschäft als Umsatz verbuchen.
Gerede hin oder her, jetzt geht es aber richtig den Berg runter und man muss ja schon hoffen, dass die 22 $ halten. |
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