So habe mir mal die Mühe gemacht für mich zu analysieren was in der vom Management gewünschten Variante 20/80 noch an Return möglich sein könnte und ob es für mich persönlich interessant sein könnte in Steinhoff zu investieren. Durch meinen aktuellen Krankenstand habe ich ja Zeit :). Da das Abstimmungsverhalten der Großaktionäre unbekannt ist gehe ich aktuell davon aus das dieser Punkt bei der HV durchgeht.
Das Szenario das SdK etwas erreicht und das Angebot von Steinhoff verbessert wird, es ein Abfindungsangebot gibt … ist kein Bestandteil von meiner Analyse da nicht bestimmbar hinsichtlich Erfolgsaussichten. Ist aber eine mögliche zusätzliche Upside.
Was man aber mal sicherlich sagen kann das Steinhoff auf der einen Seite ihn ihrer Aussage Vermögenswerte sind weniger Wert als die Schulden eher einen konservativen Ansatz wählt. SdK auf der anderen Seite das ist auch in der Natur der Sache eher einen optimistischen Zugang wählt. Zusätzlich ist die Analyse von SdK auch von einigen materiellen Fehlern behaftet wie z.B. bei der Berechnung der Vermögenswerte die Beteiligung an Pepkor mit 58% angegeben wird anstelle der damals korrekten 50,1%. Auch wird bei Mattress ein 50% Anteil angenommen was aufgrund der Anteile die das Management bekommt auch nicht zutreffend ist (Seite 13 in der SdK Präsentation). Wenn man bei SdK die richtigen Werte einsetzt schauen die Zahlen natürlich auch nicht mehr so gut aus.
Meine Fazit ist, dass Steinhoff per se nicht unrecht hat das die Vermögenswerte aktuell weniger Wert sind als die Schulden speziell da die Aktienkurse von Pepkor (Jahrestief – letztes Jahr -25,8%) und Pepco (Kurs vom Jahrestief zuletzt ordentlich gestiegen auf Jahressicht aber auch nur +5,8%) jetzt auch nicht super sexy sind. Siehe auch meine nachstehende Berechnung. Auf alle Fälle sind die Vermögenswerte von Steinhoff nur dann mehr Wert wenn man bei den börsennotierten Beteiligungen auch eine Kontrollprämie ansetzen würde. Auch muss man ehrlich sein ist der Wert den Mattress bei einem Verkauf erzielen kann sehr schwer einzuschätzen da diese Beteiligung als einzige der wesentlichen Vermögenswerte nicht börsennotiert ist. Der Ansatz von SdK mit 2 Mrd. Verkaufserlös ist für mich eher als optimistisch einzustufen insbesondere auch aus dem Hintergrund das SdK den Anteil des Management in ihrer Analyse fälschlicherweise nicht berücksichtigt hat.
Was sicherlich nicht hilfreich war in dieser Berechnung war das Steinhoff zuletzt Aktienpakete von Pepkor und Pepco auch unter dem Aktienkurs verkauft hat. Insbesondere bei Pepkor sogar die sehr wichtige Kontrollmehrheit von 50% +1 der Aktien aufgegeben wurde. Diese Verkäufe sind auf alle Fälle für das Szenario 80/20 und Überschuss für den Aktionär als sehr negativ einzustufen.
Zum aktuellen Zeitpunkt komme ich wenn ich die aktuellen Aktienkurse der börsennotierten Beteiligungen nehme und den Anteil den Steinhoff besitzt (Pepkor 43,8% und Pepco 72,3%) auf einen Wert vom 5,4 Mrd. Euro. Wenn ich da noch Mattress (inkl. sonstige Beteiligungen) mit 2,75 Mrd. ansetze und Cash mit 1,5 Mrd. ansetze komme ich auf einen Wert von 9,7 Mrd. Euro. Diese Berechnung untermauert die Aussage von Steinhoff das die Vemögenswerte weniger Wert sind als die Schulden die ja ca. 10 Mrd. betragen. Beim Cash habe ich zwar die Verkäufe von Pepco und Pepkor zum Cashbestand per Ende September dazugerechnet man muss hier aber auch einen Abschlag ansetzen weil die jetzige Transaktion (80/20 variante) auch einiges an Kapital kosten wird bzw. die Liquidierung von Steinhoff über die Zeit auch einiges an Cash kosten wird. Auch ist es so das bei Steinhoff auch noch nicht alle Klagen vollständig erledigt sind. Also es immer mal wieder auch weitere Kosten geben wird. Da Pepkor und Pepco aber Beteilgungen umfassen wo der Käufer danach die Kontrolle über das Unternehmen hat (ist bei Pepkor aufgrund hohen Streubesitz immer noch der Fall) muss man hier eine Kontrollprämie ansetzen von in meiner Rechnung 30% (die man aber nur auch nur bekommt wenn man auch einen Käufer für die Beteiligung findet). In dieser Variante komme ich auf einen Wert von 11 Mrd. der größer ist als die aktuellen Schulden. Was man auch beachten muss, dass es in der aktuellen Zeit schwierig ist einen Käufer zu finden der so ein großes Paket von Pepco und Pepkor nimmt und dann noch eine Kontrollprämie zahlt. Wir sprechen hier von Transaktionen von bei Pepco 5 Mrd. Euro und Pepkor 2,1 Mrd. Diesen Verkauf zu erzielen in dem aktuellen Umfeld wo Finanzierungen sehr teuer sind ist alles andere als einfach. So wie man Steinhoff für die aktuelle Vorgehensweise kritisiert so muss man auch ehrlich sein werden sie wohl keinen Käufer gefunden haben der z.B. bereit gewesen wäre komplett Pepkor zu kaufen und dann noch eine Kontrollprämie zu erzielen. Deswegen der übliche Weg über Börse mit Abschlag an eine Vielzahl von Käufern gewählt wurde.
Ganz wichtig finde ich auch den Zugang, dass man das Management per se jetzt nicht verteufelt. Die Ausgangslage mit dem steigenden Zinsumfeld, die Gläubiger setzen einem das Messer and und man will eine Fälligstellung der Schulden zum 30. Juni 2023 tunlichst vermeiden auch nicht einfach ist. So wirkt es auf den ersten Blick dumm Pepco und Pepkor unter Wert zu verkaufen. Ohne die genauen Gründe zu kennen tu ich mir hier aber schwer mit einer Kritik. Wo ich Steinhoff aber auf alle Fälle stark kritisieren würde ist das die Kommunikation viel besser sein könnte. Einfach erklären warum man etwas macht und hätte man die geplante Transaktion von 80/20 besser erläutert hätte man die Kleinaktionäre da besser ins Boot geholt. Das jetzt die Aktionäre den Eindruck haben das Management arbeitet gegen die Aktionäre darf niemals entstehen und deswegen habe auch ich keine sehr hohe Meinung vom Management.
Wenn man als Aktionär kein Vertrauen in das Management hat ist das natürlich für ein Aktieninvestment als sehr nachteilig einzustufen.
Als Fazit meiner Analyse kann man sagen, dass in der Varianten 80/20 nur dann etwas übrig bleiben kann wenn man Pepco und Pepkor zu Kursen deutlich über dem aktuellen Aktienkurs verkaufen kann. Auch das Verhalten der Gläubiger ist hier schwer einzuschätzen. Wollen die Gläubiger längerfristig an Board bleiben um hier sehr gute Verkaufspreise zu erzielen oder will man hier auch recht schnell mal liquidieren. Überraschend sind hier auch die zuletzt erfolgten Verkäufe da Steinhoff zumindest am Papier mit über 1 Mrd. Cash jetzt nicht auf neues Cash angewiesen ist. Hier fehlt, leider wie bereits erwähnt, für eine richtige Aussage leider die Transparenz vom Management. Wenn insbesondere Pepco weiterhin so erfolgreich ist mit der Expansion könnte hier in ein paar Jahren auch ein gewaltig hoher Verkaufspreis erzielt werden. Pro 0,2 Mrd. an Überschuss würde für den Aktionäre in der 80/20 Variante ca. 1 Cent übrig bleiben. Die da die aktuellen Vermögenswerte inkl. Kontrollprämie ohne Cash ca. die Höhe der Schulden entsprechen kann die Wette Vermögenswerte steigen stärker an als die Schulden um 10% in einer Betrachtung über mehrere Jahr auf alle Fälle aufgehen. In einem guten Umfeld und erfolgreichen Geschäftsverläuf könnten die Marktwerte der Beteiligungen auch um deutlich mehr als 10% anwachsen.
Steinhoff ist daher für mich weiterhin wie Seit 2017 eine Aktie mit hohen Chancen aber auch hohem Risiko. In einem best case Szenario komme ich hier auf Werte von >0,1 Euro was mind. dem fünffachen des aktuellen Aktienkurs entspricht. Im worst case Szenario natürlich auf 0 Euro. Auf alle Fälle ist Steinhoff mit ihrer Geschichte einzigartig an der Börse.
Feedback (positiv oder negativ) zu meiner Analyse jederzeit willkommen. Beleidigungen sind auch gerne gesehen. Ihr müsst euch vorstellen, Familie kommt vom Ausflug nach Hause (ich ja zu Hause da Krank) und habe meiner Frau erzält das ich als Zitronenpflücker beleidigt. Muss sagen danke dafür wir haben beide herzlichst gelachen :)
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