Wie schon einige Male geschrieben, hier nochmals meine "Mindest-Bewertung" des Dialog-Unternehmens für den Fall, dass man Apple komplett verlieren würde (ein Szenario an das ich nicht glaube).
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1) Bewertung des Nicht-Apple-Geschäfts:
A) Umsatz 2017 / Wachstum p.a. 2017-19 / Umsatz 2019
Advanced Mixed Signal: 202 Mio USD / 15% / 267 Mio USD
Connectivity: 136 Mio USD / 10% / 165 Mio USD
Mobile ex Apple (u.a. Spreadtrum): <10 Mio / NA / 50 Mio USD
Automotive: 33 Mio USD / 5% / 36 Mio USD
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Gesamt-Umsatz 2019: 518 Mio USD
(Advanced Mixed Signal Zahl 2017 unterstellt den kompletten 2017er Silego Umsatz)
B) Bewertungsmethode:
Da es mir schwer fällt, die operative Ertragskraft des Nicht-Apple-Geschäfts für 2019 zu schätzen, gehe ich mit einem EV/Sales-Multiple an die Sache heran (mag eine Schwachstelle in der Analyse sein, da Dialog noch die Kostenbasis eines größeren Unternehmens mit sich herumtragen würde, aber das versuche ich weiter unten zu adressieren) und nehme für die einzelnen Geschäftsbereiche die folgenden aktuellen Multiples:
Advance Mixed Signal: Silego Kauf-Bewertung ex 25% Prämie - 2,0
Connectivity: Nordic Semi - 2,5 (tatsächlich 3,0 - aber Dialog hat noch DECT)
Automotive & Industrial: Durchschnitt Elmos & Infineon - 2,4
Mobile ex Apple (u.a. Spreadtrum): Cirrus Logic - 1,4
C) Wert der einzelnen Nicht-Apple-Bereiche
Umsatz 2019 / EV/Sales Multiple / Wert in USD / Wert pro Aktie in Euro
Advanced Mixed Signal: 202 / 2,0 / 541 / 6,0
Connectivity: 165 / 2,5 / 486 / 5,4
Mobile ex Apple (u.a. Spreadtrum): 50 / 1,4 / 71 / 0,8
Automotive: 36 / 2,4 / 73 / 1,0
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Gesamt: 518 / 2,1 / 1.175 / 13,0
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2) Aktuelle Cash Position
501 Mio USD bzw. 5,6 Euro je Aktie
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3) Cash Flow bis Jahresende 2018 (Annahme: 2018 unverändert ggü. Vorjahr, was mE nicht übertrieben ist wenn Dialog insgesamt ein Umsatzwachstum in diesem Jahr erwartet)
187 Mio USD bzw. 2,1 Euro je Aktie
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4) Anteile an Unternehmen
Der 8% Anteil an Energous ist momentan ca. 33 Mio USD wert bzw. 0,4 Euro je Aktie
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5) Restrukturierungskosten
Dialog hat momentan 1.800 Mitarbeiter, davon kann man sicherlich einige Leute intern umallokieren. Aber: man hat auch die Infrastruktur für ein Unternehmen mit >1,5 Mrd. USD Umsatz, könnte aber zukünftig mehr als die Hälfte davon verlieren. Also muss ein signifikantes Restrukturierungsprogramm her. Unter der Annahme, dass man die Belegschaft um die Hälfte reduzieren muss/wird, könnten die Abfindungskosten wie folgt aussehen: 900 MA bei einer durchschnittlichen Abfindungshöhe von 150T USD = 135 Mio USD.
Auf der anderen Seite wird Dialog mit den bestehenden PMIC Produkten (iPhone SE, 7s, 7+, 8, 8+, X, sämtliche iPads, Watch, Apple TV, Mac) als auch mit bereits erhaltenen Design Wins (zwei der drei neuen Sep 2018er Modelle, sub PMICs) auf die nächsten zwei bis drei Jahre noch ordentliche Umsätze & Cash Flows erzielen.
Der Einfachheit halber unterstelle ich mal, dass sich die Restrukturierungskosten und die noch sicher zu erzielenden Umsätze/Cash Flows ausgleichen - was mE eine sehr konservative Annahme ist.
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Das würde folgendes Bild ergeben (Wert in Mio USD / je Aktie in Euro):
Nicht-Apple Geschäft: 1.175 / 13,0
Cash aktuell: 501 / 5,6
Cash bis Jahresende: 187 / 2,1
Energous: 33 / 0,4
Restr./sichere CFs: 0 / 0
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Summe: = 1.896 / 21,0
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Fazit für mich: natürlich überholt der Kurs gerade meine obige Rechnung und lässt die Aussagekraft anzweifeln, aber für mich liegt eine fundamentale Mindest-Bewertung für Dialog ohne Apple Umsätze bei rund 1,9 Mrd. USD bzw. ziemlich genau 21 Euro je Aktie. Dieser Wert unterstellt auch, dass es kein Interesse bzw. keinen Wertansatz für die Entwickler-Teams gibt (heißt ja, dass solche Leute extrem gesucht sind). Er unterstellt auch keinerlei Übernahmeprämie im Kurs (mein früherer Vergleich war Imagination, die nach dem Sturz auf 95p zum Schluss bei 185p über den Tisch gegangen sind).
Was aber viel wichtiger für mich ist: diese Berechnung beinhaltet quasi keinen einzigen Cent an Apple-Umsätzen auf einer normalisierten Basis in der Zukunft. Wenn Dialog zB es schafft, die bereits für 2020 gewonnen vier sub PMICs für die zukünftigen iPhone/iPad-Modelle zu behalten, dann reden wir von ca. 250 Mio Geräte pro Jahr x 4 x 0,50 ASP = rund 500 Mio USD Umsatz p.a. mit Apple. Basierend auf den obigen Cirrus Multiples würde das wiederum ca. 700 Mio USD Bewertung bzw. 8 Euro je Aktie bedeuten (man kann natürlich argumentieren, dass Apple versuchen wird/könnte, ab 2021 auch diese selbst zu entwickeln). Dazu kämen noch evtl. Main PMICs, die man behalten könnte (Watch, Apple TV, Mac, oder zB für das iPhone SE). Selbstverständlich beinhaltet das auch keine anderen Produkte außerhalb des PMICs, die Dialog gerade bei Apple pitchen will.
Ich liege mit meiner Position ziemlich schief, keine Frage. Dazu muss man hier sicherlich einen langen Atem haben und hoffen, dass der Gesamtmarkt in der Zwischenzeit keinen Schaden nimmt. Aber aus der o.a. fundamentalen Betrachtung sehe ich keinen Grund, mich bei diesen Levels zu verabschieden. Denn mir geht es nicht darum, ob alte Höchststände erreicht werden, sondern ich muss mir das Potenzial basierend auf dem jetzigen Kurs anschauen.
Freue mich über jede Art von konstruktiver Kritik, zB wo ich falsche Annahmen getroffen habe, was zu optimistisch sein könnte, etc. |
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