nich böse sein - ich setz ihn rein: Von AlsterResearch • 3. September 2009 um 14:28 Uhr von Oliver Drebing Für 2010 hält das Management von K+S eine Steigerung des Mengenabsatzes von Kalidünger um 50% für möglich. In der aktuellen Vorstellung entspricht dies 6 Mio. t, wenn 2009 tatsächlich nur 4 Mio. t abgesetzt werden sollten. Zum Vergleich: 2007 hatte K+S noch 8,2 Mio. t Kaliprodukte verkaufen können. Damit sieht K+S ein „Übergangsjahr“ heraufkommen, noch keine Rückkehr zu einem normalen Ausgleich von Angebot und einer bedarfsorientierten Nachfrage. K+S schließt sich der Zuversicht von Wettbewerbern nicht an, die die Erwartung einer baldigen Normalisierung kommunizieren. Der Absatz der Kalidüngerproduzenten ist 2009 insbesondere deshalb eingebrochen, weil China keine großen Mengen importiert. Die beiden großen Exporteure BPC (Weißrussland) und Canpotex (Nordamerika) haben bislang keine Lieferverträge für 2009 vereinbaren können. Als führender Kali-Lieferant der europäischen Landwirtschaft macht K+S auch auf dem Heimatmarkt eine extreme Erfahrung. Im 1. Halbjahr 2009 setzte K+S nur 0,82 Mio. t Kali- und Magnesiumprodukte ab, im Vergleichszeitraum des Vorjahres waren es 2,76 Mio. t. Hintergrund ist, dass auch die europäischen Landwirte auf weiter fallende Preise hoffen – und ihre Käufe entsprechend hinausschieben oder in diesem Jahr ganz aussetzen. Allerdings gibt es für das Bestellverhalten der europäischen Landwirte auch einen hand-festeren Beweggrund. Bei Erträgen teilweise von 70 €/t deckt der Getreideanbau aktuell nicht die Produktionskosten; den Landwirten mangelt es an Kaufkraft. Gegenüber unseren Ende Juni kommunizierten Einschätzungen haben sich gravierende Änderungen ergeben. Die Q2-Ergebnisse sind bereits hinter unsere Erwartungen zurückgefallen; für die 2. Jahreshälfte passen wir unsere Mengenprognose im Kalibereich nach unten an, ebenso unsere Ertragsvorstellungen im Geschäftsbereich Stickstoffdüngemittel. Unsere Preisannahmen für Kali-Produkte bleiben weitgehend unverändert. Entsprechend der Unternehmensverlaut-barungen prognostizieren wir für 2009 einen Jahresabsatz bei Kali- und Magnesiumprodukten von 4,0 Mio. t (Produktion: 3,5 Mio. t) und für 2010 von 6,0 Mio. t. Zuvor lagen unsere Jahresabsatzschätzungen bei 4,3 Mio. t für 2009 und 8,2 Mio. t für 2010.
Zum aktuellen Preisniveau für Kaliprodukte erkennen wir eine Bodenbildung. K+S verlangt für Kaliumchlorid (Granulat) 435 €/t (Preis Ende September 2008: 615 €/t). Das von Q2 2008 zu Q2 2009 drastisch veränderte Bild resultiert im Kalibereich aus einem Mengenrückgang um 50%; die Produktpreise befanden sich dagegen auf einem um 17% höheren Niveau als im Vorjahreszeitraum (die Vergleichszahlen für die Halbjahresbetrachtung sind noch beeindruckender). Bei Welt-marktpreisen für das „lead product“ MOP bei 460 US-$/t (für geringe Mengen bis zu Preisen von 525 US-$/t) sehen wir eine Kalkulations-grundlage. Kolportierte Preisvorhersagen bei 200 US-$/t sind aus unserer Sicht fern realistischer Grenzen. Unsere reduzierte EPS-Prognose für das Geschäftsjahr 2009 lautet auf 1,24 €. Darin enthalten sind die in Q2 verbuchten Belastungen von 69,5 Mio. € aus der Marktwertänderung der Kaufpreisabsicherung für Morton Salt und von 7,9 Mio. € im Stickstoffbereich wegen einer Nach-zahlung an BASF. Das EPS 2010 schätzen wir auf 3,87 €. Bewertung & Anlageurteil
Aktuell deutet die relative Bewertung auf Basis der für 2010 vorliegenden Prognosen auf ein angemessenes Kursniveau der K+S-Aktie zwischen 37 € (EV/EBITDA 2010e) und 39 € (KGV 2010e) hin. Diesbezüglich hat sich seit Ende Juni im Bewertungsergebnis wenig verändert. Jedoch haben seither die Basisdaten für 2010 sowohl in unserer K+S-Projektion als auch in den Konsensschätzungen zu den Vergleichstiteln eine deutliche Revision erfahren, wenn auch keine so extreme wie für die weiteren Aussichten in 2009.
Unser DCF-Modell ermittelt eine Bewertung von 37 € als angemessen. Dabei gehen wir von einem BETA von 1,3 aus; wir sehen K+S als „Beta stock“, nicht zuletzt aufgrund des Bewertungseinflusses der nord-amerikanischen Vergleichstitel. In unseren zuvor sechs seit August 2008 veröffentlichten DCF-Ansätzen schwankte das Be-wertungsergebnis zwischen 38 € (April 2009) und 41 € (Januar 2009). K+S selbst leitet aus der langfristigen Betrachtung ein BETA von 0,86 ab. Auf Basis einer entsprechenden Abzinsung unserer Prognosen gelangten wir zu einem alternativen Bewertungsergebnis je Aktie von 49 €. Aus den tatsächlichen Kurs- und Indexentwicklungen der zurückliegenden zwölf Monate errechnet sich ein BETA von 1,0. In unserer DCF-Projektion bleibt Morton Salt zunächst ausgeblendet. Die Nettofinanzverschuldung des K+S-Konzerns ohne Einbeziehung der bergbaulichen Verpflichtungen betrug Ende 2008 100 Mio. €. Für Ende 2009 gehen wir unter Einbeziehung der Morton Salt-Akquisition von Nettofinanzschulden bei etwa 1,1 Mrd. € aus. Zu unseren langfristigen Annahmen zählt, dass die Rekordmargen aus 2008 nicht wieder erreicht werden. So gehen wir auch davon aus, dass sich das Angebot langfristig deutlich erhöhen wird, beispielsweise durch den Abbau der Kalivorkommen in Brasilien (Amazonas). Das Kursziel senken wir auf aktuell 32 € (zuletzt: 38 €; veröffentlichte Kursziele seit August 2008 zwischen 32 € und 45 €). Wir gehen für die kommenden Monate von weiter negativem Anpassungsbedarf bei der Beurteilung der Marktsituation und der Vergleichstitel aus. In Bezug auf unsere Prognosen ergibt sich bei einer Preissetzung von 32 € ein Ziel-KGV 2010e von 8,3 (Ziel-EV/EBITDA 2010e: 5,6). K+S kann die Ertragssituation noch weniger gegenüber externen Marktfaktoren beeinflussen als andere Unternehmen. Die sich daraus ableitenden Risiken preisen wir ein (Abschlag). Eine zukünftig höhere Ergebnisrelevanz des Salzgeschäfts sehen wir sehr positiv. Die Akquisition von Morton Salt werten wir als eine sehr gute Entscheidung von K+S. Überhaupt halten wir die Performance der Managementleistungen für weitgehend fehlerfrei, insbesondere im Vergleich zu Management-Entscheidungen bei Wettbewerbern. Eine Kapitalerhöhung Ende kommenden Jahres halten wir für wahr-scheinlich, werten dies aber als unproblematisch. Bis dahin sollte sich das Kapitalmarktumfeld verbessert haben. Wir bekräftigen unser auf „Verkaufen“ lautendes Anlageurteil.
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