Wirecard: Excessive 60% Default Risk Already Priced In
Grafiken habe ich nicht hinbekommen einzustellen :-(
seekingalpha.com/article/...60-default-risk-already-priced-in
Zusammenfassung
Seit der Veröffentlichung des KPMG-Sonderprüfungsberichts am 27. April erlebten die Wirecard-Aktien einen Sturzflug von ca. 45%, da der Inhalt die Anleger weitgehend enttäuschte und die Unsicherheit weiter erhöhte.
Obwohl der Bericht keine der von der Financial Times und Leerverkäufern vorgebrachten Anschuldigungen begründen konnte, konnte er sie auch nicht widerlegen.
Bei der aktuellen Bewertung scheint der Markt ein übermäßiges Ausfallrisiko von ca. 60% für die Aktie einzupreisen (d. H. Die Anschuldigungen sind wahr und die Aktie geht auf 0 USD).
Wir zeigen, dass hohe Wachstumsraten und Margen von Wirecard eher auf Marktwachstum und überlegenen Mix als auf Betrug zurückzuführen sind.
Während eine Investition in Wirecard nach wie vor sehr spekulativ ist, sind wir davon überzeugt, dass Risiko / Ertrag nach oben tendiert.
Anmerkung des Herausgebers: Seeking Alpha ist stolz darauf, Eltville Research als neuen Mitwirkenden begrüßen zu dürfen. Es ist einfach, ein Seeking Alpha-Mitarbeiter zu werden und Geld für Ihre besten Anlageideen zu verdienen. Aktive Mitwirkende erhalten außerdem freien Zugang zu SA PREMIUM. Klicken Sie hier, um mehr zu erfahren »
Kenne ich schon
Obwohl die jüngste Kursentwicklung von Wirecard (OTCPK: WRCDF) nichts Besonderes war, wurden langfristige Anleger, die zu ihrer Wirecard-Investition standen, in der Vergangenheit reichlich belohnt. Während eine Investition in Wirecard nach wie vor sehr spekulativ ist, sind wir davon überzeugt, dass Risiko / Ertrag nach oben tendiert. Dies trotz wiederholter, aber häufig aufgewärmter Anschuldigungen von Leerverkäufern und der Financial Times (siehe Quellen unter Anhang 1). Bisher und trotz der Kontrolle, unter der Wirecard steht, gab es nie Beweise für ein wesentliches Fehlverhalten. Um seinen Namen von den laufenden Anschuldigungen zu befreien, hat Wirecard KPMG beauftragt, eine forensische Untersuchung seiner Anzahl durchzuführen und die Angriffe ein für alle Mal zu beenden. Der Sonderprüfungsbericht von KPMG war jedoch nicht die große Erleichterung, auf die die Anleger lange gehofft hatten, sondern schürte die Unsicherheit weiter.
Die aktuelle Bewertung impliziert ein Ausfallrisiko von ca. 60% für Wirecard
Unmittelbar nach der Veröffentlichung des KPMG-Sonderprüfungsberichts am 27.04.2020 erlebten die Wirecard-Aktien einen Sturzflug von ca. 26%, da der Bericht mehrere Fragezeichen hinterließ. Anstatt die Unschuld von Wirecard zu beweisen, kann die im Bericht enthaltene Aussage "KPMG kann […] weder eine Aussage darüber machen, dass die Einnahmen existieren und korrekt sind […], noch eine Aussage darüber machen, dass die Einnahmen nicht existieren und falsch sind" Ergebnisse gut. Während keine der von Leerverkäufern vorgebrachten Anschuldigungen durch die von KPMG geleitete Untersuchung begründet werden konnte, war der Bericht auch nicht die lang erwartete Erleichterung, auf die die Anleger gehofft hatten. Stattdessen bot die unveränderte Unsicherheit über die Berichtspraktiken von Wirecard ein perfektes Ziel für kurze Angriffe. Unter der Annahme, dass der Aktienkurs auf 0 EUR fallen würde, falls Beweise für einen erheblichen Betrug gefunden werden, zeigen unsere Untersuchungen, dass die Aktien jetzt ein Ausfallrisiko von ca. 60% basierend auf einem Schlusskurs von 77,0 EUR je Aktie zum 15.05.2020 bewerten.
Um dieses Ausfallrisiko abzuleiten, müssen wir zuerst den fairen Aktienkurs der WRCDF bewerten, vorausgesetzt, ihre Fundamentaldaten sind solide. Daher verwenden wir eine DCF-Analyse sowie einen Peer-Vergleich.
Unsere zentralen DCF-Annahmen zur Bewertung des beizulegenden Zeitwerts von Wirecard sind:
Wirecard wird seine Ambitionen für 2025 erfüllen. Während Wirecards Vision 2025 einen Umsatz von> 12 Mrd. EUR vorsieht; EBITDA> 3,8 Mrd. EUR, wir bleiben mit einem Umsatz von 11,7 Mrd. EUR und einem EBITDA von 3,5 Mrd. EUR (29,8% gegenüber 28% nach vorläufigen Zahlen für 2019) leicht hinter diesen Ambitionen zurück.
Unsere Netto-Cash-Schätzung für 2019 basiert auf dem Q3'19-Bericht (d. H. Wahrscheinlich unterbewertet). Insbesondere addieren wir finanzielle und andere Vermögenswerte und Forderungen aus dem erwerbenden Geschäft zu Zahlungsmitteln und Äquivalenten. Anschließend ziehen wir Kundeneinlagen, Verbindlichkeiten des erwerbenden Geschäfts und verzinsliche Verbindlichkeiten ab. Der sich daraus ergebende Nettobarwert beträgt 874 Mio. EUR (Hinweis: Dies entspricht relativ genau der langfristigen Nettobargelddefinition von Wirecard). Forderungen und Verbindlichkeiten aus dem erwerbenden Geschäft sind ein Pass-Through-Posten mit nur wenigen Tagen dazwischen. Daher addieren / ziehen wir ihre Nettoposition zum Nettobargeld ab (Ausnahmen gelten in Asien mit häufig höheren Forderungen als Verbindlichkeiten gegenüber Verbindlichkeiten).
Für das Nettoumlaufvermögen verwenden wir Forderungen aus Lieferungen und Leistungen und andere Forderungen + Vorräte - Forderungen aus Lieferungen und Leistungen und sonstige Verbindlichkeiten gemäß Bilanz, d. H. Ausgenommen Forderungen und Verbindlichkeiten aus dem erwerbenden Geschäft, bei dem es sich um einen Pass-Through-Posten handelt. Es werden keine weiteren Anpassungen des Betriebskapitals vorgenommen.
Wir leiten Beta basierend auf einem fundamentalen Ansatz ab. Zusätzlich zu unserer Beta-Schätzung von 1,3 fügen wir weitere 0,3 hinzu, um die schlechte Compliance- und Kommunikationsrichtlinie von Wirecard zu berücksichtigen, die sich auf ein Beta von 1,6 beläuft.
Unter Berücksichtigung unserer allgemeinen Marktannahmen (rf = 1,9%, ERP = 6%) berechnen wir einen WACC von 9,9%. Angesichts des aktuellen Niedrigzinsumfelds sollte eine erforderliche Rendite von 9,9% das aktuelle Risiko angemessen widerspiegeln.
Wir gehen konservativ von einer Terminalrendite auf Netto-Neuinvestitionen von 25% und einem Terminalwachstum von 2,5% aus.
Wir verwenden einen Peer-Group-Vergleich, um unsere DCF-Ergebnisse (209 EUR) zu belegen. Insbesondere für den besten Peer Adyen (OTCPK: ADYYF) haben wir den Konsensumsatz durch unsere eigenen Umsatzschätzungen ersetzt, um der Umsatzdefinition von Wirecard zu entsprechen (Konsens verwendet das WRCDF-Äquivalent des Bruttogewinns für Adyens Umsatz). Die Verwendung des Medianwerts unserer Peer Group zur Berücksichtigung von Ausreißern zeigt, dass Wirecard mit einem Rabatt von ca. 68% für Peer-Multiplikatoren auf der ganzen Linie handelt. Auf Aktienbasis berechnen wir einen beizulegenden Zeitwert von 230 EUR unter Verwendung des Durchschnitts unserer verschiedenen beizulegenden Zeitwerte. Die Anwendung eines Rabattes von 20% für schwache Kommunikation und mangelnde Transparenz führt zu einem Kursziel von 184 EUR, was unsere DCF-Ergebnisse weitgehend unterstützt. Aus dem Durchschnitt unseres DCF- und Peer-Ansatzes leiten wir ein Kursziel von 197 EUR ab.
Wenn wir davon ausgehen würden, dass die Zukunft nur zwei mögliche Ergebnisse für Wirecard birgt, nämlich 1) Wirecard erreicht (fast) seine Ambitionen für 2025 und Aktien erreichen ihren von uns berechneten inneren Wert, oder 2) Betrug wird entdeckt und Aktien fallen auf 0, Wir können auf die Ausfallwahrscheinlichkeit schließen, die der Markt derzeit mit ca. 60% bewertet (dh 77 EUR / 197-1 EUR).
Obwohl wir Betrug per se nicht ausschließen können, argumentieren wir, dass ein Ausfallrisiko von 60% übermäßig hoch ist, da wir im Folgenden zeigen, dass das Geschäft von Wirecard im Vergleich zu Kollegen, die unseres Wissens nicht auf Betrug untersucht werden, eine solide Grundlage hat. Zugegeben, wir können keine forensische Analyse des Geschäfts von Wirecard liefern. Wir bieten jedoch einige Denkanstöße, indem wir die Leistung von Wirecard im Vergleich zum besten Peer Adyen vergleichen. Insbesondere die viel höhere Rentabilität von Wirecard im Vergleich zu Adyen wurde normalerweise in Frage gestellt (was dann mit dem TPA-Geschäft mit Al Alam, den Treuhandkonten und potenziell überhöhten Umsätzen zusammenhängt).
Die höheren Margen von Wirecard sind auf das Engagement und den Mix der Kunden zurückzuführen
In den letzten 10 Jahren zeigte Wirecard starke Wachstumsraten bei hohen und relativ stabilen Gewinnmargen. Trotz der höheren Basis beschleunigte sich das Umsatz- und Gewinnwachstum in späteren Jahren weiter, wie die höheren historischen CAGRs von 5 Jahren gegenüber den CAGRs von 10 Jahren zeigten.
Obwohl das starke und konstante Umsatzwachstum von Wirecard den Vorwurf überhöhter Umsätze plausibel erscheinen lässt, ist der Wachstumskurs von Wirecard bei der Betrachtung von Mitbewerbern auf dem Zahlungsabwicklungsmarkt nicht außergewöhnlich. Tatsächlich war das durchschnittliche jährliche Umsatzwachstum von Wirecard in den letzten 5 Jahren geringer als das von Adyen und Square (SQ).
Adyen konnte doppelt so schnell wachsen wie Wirecard und gleichzeitig stabile Gewinnmargen erzielen. Uns sind keine Vorwürfe wegen Unregelmäßigkeiten bei der Rechnungslegung bei Adyen bekannt.
In Bezug auf die Rentabilität ist Wirecard seinen Wettbewerbern deutlich voraus. Auch dies könnte auf den ersten Blick Vorwürfe von Unregelmäßigkeiten bei der Rechnungslegung plausibel erscheinen lassen. Es gibt jedoch zwei wesentliche strukturelle Unterschiede, die höhere Margen bei Wirecard erklären: Produktmix und Kundenmix.
Im Vergleich zu Adyen konzentriert sich das Geschäft von Wirecard wesentlich mehr auf die Zahlungsabwicklung als auf den Erwerb von Dienstleistungen. Zumindest für Wirecard sind die Margen im Zahlungsabwicklungsgeschäft deutlich höher als für den Erwerb von Dienstleistungen (für Adyen konnten keine detaillierten Margen gefunden werden). Insbesondere unter Anwendung des Umsatzmix von Adyen auf Wirecard berechnen wir eine EBITDA-Marge von nur ca. 16,5%, was einem Rückgang von 1210 Basispunkten gegenüber den gemeldeten 28,6% entspricht (siehe Tabelle unten).
Das verbleibende Margendelta zwischen Wirecard und Adyen ist wahrscheinlich auf die "Subprime" -Kundenstruktur von Wirecard zurückzuführen. Wirecard hat seine frühen Wurzeln in der Unterhaltungs- und Glücksspielbranche für Erwachsene, die normalerweise hochbezahlte Kunden sind. Laut internen Dokumenten von Wirecard, die von der Financial Times veröffentlicht und von der WirtschaftsWoche_8_14.02.2020.JPG zitiert wurden, werden die Raten (dh der Prozentsatz des Transaktionsvolumens, der bei Wirecard als Umsatz verbleibt) aus Unterhaltung oder Glücksspiel für Erwachsene berechnet Kunden sind mit mehr als 1% und bis zu 16% sehr attraktiv. Dies ist vergleichbar mit einer Einnahmerate von lediglich 0,2% für den deutschen Lebensmittel-Discounter Lidl nach denselben Dokumenten, d. H. Einem Vielfachen von 5-80x in der Einnahmerate. Während das Take-Rate-Multiple extrem erscheint, stellen wir fest, dass die Take-Rate neben der Preismacht des Gegenstücks eine Funktion des angebotenen Risikos und der angebotenen Komplexität ist. Offensichtlich benötigen die genannten kleineren "Subprime" -Kunden einen erheblichen Risikozuschlag, während ihre Preismacht gleichzeitig sehr gering ist. Wir können die Legitimität der Geschäfte der Kunden wohl nicht beurteilen.
Wirecard nennt Online-Glücksspielunternehmen nach wie vor einen relevanten Teil seines Geschäfts. In Bezug auf die Unterhaltungsindustrie für Erwachsene ist das Unternehmen weniger explizit. In der unten gezeigten Passage aus dem Jahresbericht 2018 vermuten wir, dass die Unterhaltungsindustrie für Erwachsene hinter den allgemeinen Begriffen "Netzportale" und / oder "Download-Sites" steht. Laut den von der WirtschaftsWoche zitierten internen Dokumenten beziehen sich ab 2017 40 der 100 größten Kunden digitaler Waren auf Glücksspiel oder Unterhaltung für Erwachsene (WirtschaftsWoche_8_14.02.2020_3.JPG). Beide Branchen würden in unserem Segment in das Segment "Digitale Waren" aufgenommen Ansicht, die 37,9% des Gesamtumsatzes von Wirecard ausmacht (gemäß den neuesten Aussagen des dritten Quartals 19). Daher schätzen wir einen hohen einstelligen prozentualen Umsatzbeitrag dieser margenstarken Glücksspiel- und Unterhaltungshändler für Erwachsene.
Anlage 7: Wirecard 9M2019 Transaktionsvolumen nach Branchen
Schließlich sind große multinationale Unternehmen "das, wofür Adyen vom ersten Tag an gebaut wurde" (Adyen-Geschäftsbericht 2019). Angesichts der Tatsache, dass große Konglomerate in der Regel ein hohes Zahlungsvolumen bieten, jedoch aufgrund ihrer Preisverhandlungsmacht wahrscheinlich niedrige Akzeptanzraten (Margen), erklärt Adyens schwächere Rentabilität im Vergleich zu Wirecard weiter. Adyen meldete für 2019 eine Take-Rate von 1,11% (Adyens Umsatz wurde an die Definition von Wirecard angepasst), während Wirecard in den ersten neun Monaten 2019 eine Take-Rate von 1,56% oder einen Vorteil von 41% gegenüber Adyen erzielte. Infolgedessen sehen wir die überlegene Margenposition von Wirecard vollständig durch den Umsatzmix und den Kundenstamm erklärt.
Aber selbst wenn Wirecard kein Betrug war, gibt es keine Garantie dafür, dass sie ihre Ambitionen für 2025 erfüllen
Um fair zu sein, gibt es eine unbegrenzte Anzahl potenzieller Ergebnisse, einschließlich Wirecard, das kein Betrug ist, aber auch seine ehrgeizigen Wachstumsziele nicht erreicht. Obwohl das Risiko sehr real ist, argumentieren wir, dass 1) wenn Wirecard kein Betrug war, es keinen Grund für den Markt gibt, weniger Vertrauen in die Fähigkeit von Wirecard zu haben, seine Wachstumspläne umzusetzen, als für seine Zahlungskollegen, 2) das prognostizierte Risiko inhärent ist Aktien, die in unser grundlegendes Beta aufgenommen wurden, und 3) in der Vergangenheit hat Wirecard seine Prognosen entweder erreicht oder übertroffen, was der Vision von mgmt. für 2025 eine ausreichende Anerkennung verleihen sollte.
Insbesondere auf der Grundlage der vorläufigen Zahlen für 2019 hat Wirecard bereits seine Vision 2020 (Umsatz von> 2,1 Mrd. EUR; EBITDA-Margenkorridor von 30% bis 35%) im oberen Bereich erreicht, während der Konsens derzeit davon ausgeht, dass das untere Ende des EBITDA erreicht ist Das Margenziel wird in diesem Jahr um 30% erreicht. Die Ziele wurden bereits 2015 formuliert und implizierten eine Umsatz-CAGR von 2015-20e von ca. 22%.
Die folgende Tabelle fasst die Erfolgsgeschichte von Wirecard zwischen 2010 und 2019e zusammen. Mit Ausnahme von 2011 konnte Wirecard in den letzten 10 Jahren jedes Jahr die Mitte seiner ursprünglichen Prognose übertreffen.
Obwohl wir ehrgeizig sind (Umsatzrendite 2019-25 von ca. 27%), sehen wir eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass Wirecard seine Umsatzziele "Vision 2025" erreicht.
In Bezug auf die Rentabilität sehen wir jedoch das Risiko, die Vision 2025 zu verfehlen, was eine Verbesserung der EBITDA-Marge um ca. 370 Basispunkte gegenüber den vorläufigen Zahlen für 2019 impliziert. Da das Wachstum von Wirecard heutzutage zunehmend durch die Einbeziehung seriöser und häufig großer Unternehmen (z. B. Ikea, Aldi, Mizuho, Salesforce) mit wahrscheinlich niedrigeren Take-Raten angetrieben wird, könnte sich eine weitere Margenausweitung als schwierig erweisen.
Wirecard nennt in seiner "Vision 2025" das Potenzial für Skaleneffekte sowie datengesteuerte Mehrwertdienste als Chance, die EBITDA-Marge weiter auszubauen. Ein sich ändernder Kundenmix gegenüber größeren Kunden macht aus unserer Sicht jedoch eine weitere Margenausweitung schwierig. Wir stellen jedoch fest, dass wir trotz eines allmählichen Rückgangs der EBITA-Marge auf 18% im Jahr 2023e (dh das Margendelta zu Adyen aus dem Kundenmix ist geschlossen) immer noch einen beizulegenden Zeitwert je Aktie von 181 EUR basierend auf unserem DCF berechnen. ceteris paribus.
Aktuelle Ereignisse und mögliche Katalysatoren
Am Freitag, dem 15. Mai, erlebten die Wirecard-Aktien einen weiteren Sturzflug, nachdem angekündigt wurde, dass der vermeintliche Cash-Cow-Drittakquirierer Al Alam den Laden unter Berufung auf Reputationsschäden schließen würde. Wir stellen fest, dass die Muttergesellschaft von Al Alam selbst das Geschäft nicht schließt, sondern das operative Geschäft von Al Alam auf eine andere juristische Person derselben Gruppe verlagert, während die juristische Person Al Alam Solution Provider FZ LLC geschlossen wird. Wir müssen zugeben, dass der Zeitpunkt der Ankündigung sehr unglücklich ist und dazu bestimmt ist, Fragen zu stellen. Wir stellen jedoch fest, dass 1) Wirecard sein Geschäft vorerst mit einem anderen Teil der Muttergesellschaft von Al Alam fortsetzen wird, 2) Wirecard alle neuen TPA-Daten jetzt intern speichert, um ihre Substanz vollständig nachweisen zu können, und 3) Wirecard hat lange die Absicht geäußert, die Abhängigkeit von TPAs zu verringern und zunehmend eigene Lizenzen in Asien und im Nahen Osten zu beantragen.
In Bezug auf die Ergebnisse des ersten Quartals stieg der Umsatz um 20%, wobei die Konsenserwartungen fehlten, während adj. Das EBITDA stieg im Jahresvergleich um 29% (gegenüber 16% bei Adyen). Angesichts des Corona-Umfelds und des Engagements von Wirecard gegenüber Fluggesellschaften und Reisen im Allgemeinen (15,6% des Transaktionsvolumens ab dem dritten Quartal 19) halten wir die Ergebnisse trotz des fehlenden Konsenses für solide. Insbesondere wird das zweite Quartal 20 wahrscheinlich am stärksten von COVID-19 betroffen sein, was die derzeitige Prognose des EBITDA zwischen 1 und 12,12 Mrd. EUR recht ehrgeizig macht, da das erste Quartal 20 bisher "nur" ca. 20,4% des unteren Endes des Jahres erzielte EBITDA-Ziel für das Geschäftsjahr (wir haben ein adj. EBIDTA von 204 Mio. EUR verwendet). Ein leichtes Versäumnis der Leitlinien für das Geschäftsjahr 20 (die vor COVID 19 gegeben wurden) sollte jedoch die gesamte Wachstumsstory nicht in Frage stellen. Insbesondere bietet Adyen nicht einmal einen kurzfristigen Ausblick.
Wir sind uns bewusst, dass die oben genannten vierteljährlichen Ergebnisdiskussionen nicht das sind, worauf sich die Märkte konzentrieren, da die Fundamentaldaten angesichts der anhaltenden Betrugsvorwürfe für eine Weile vom Aktienkurs von Wirecard entkoppelt wurden. Nach unseren Beobachtungen argumentieren Bären meistens, dass Q1'20-Nummern sowieso hergestellt werden und noch kein zertifizierter Bericht verfügbar ist. Obwohl wir offensichtlich nicht garantieren können, dass es sich nicht um Betrug handelt, möchten wir nur einige Denkanstöße zu dem oben genannten Thema geben. In einem Umfeld, in dem das Unternehmen bereits einer extremen Prüfung unterzogen wird, wäre COVID 19 die perfekte Entschuldigung für schwächere Zahlen im ersten Quartal 20. Die Ergebnisse waren jedoch unserer Ansicht nach unter den gegebenen Umständen stark. Die Frage ist, warum Zahlen hergestellt werden, die zu Recht viel schlechter aussehen könnten, wenn das Risiko einer Exposition höher ist als je zuvor. In Bezug auf das Fehlen von bezeugten Q1-Nummern ist dies offensichtlich eine Funktion des Fehlens des zertifizierten Berichts 2019. Da das erste Quartal auf dem Geschäftsjahr 2019 aufbaut (z. B. Bilanzpositionen), würde kein Wirtschaftsprüfer das erste Quartal 20 bescheinigen, bevor die Überprüfung des Geschäftsjahres 2019 abgeschlossen ist.
Allerdings wird die Wirecard-Aktie erst wieder steigen, wenn das Vertrauen der Anleger in das Unternehmen wiederhergestellt ist. Die möglichen Auslöser, die das Vertrauen in Wirecard wieder aufbauen könnten, sind: 1) EY zertifiziert die Zahlen für das Geschäftsjahr 2019, 2) KPMG bestätigt die Gültigkeit der Zahlen für Dezember 2019 vollständig (Stand der Veröffentlichung des Originalberichts am 27.04.2020) KPMG hatte keinen Grund, an der Gültigkeit der bereitgestellten Daten und im Idealfall an den Q1'20-Zahlen zu zweifeln. Wirecards Vergangenheit ist wohl ziemlich undurchsichtig. Sollten sich die Zahlen für Dezember 19 und Q1'20 jedoch als solide erweisen, sind Wachstumsraten und Margen der Vergangenheit höchstwahrscheinlich ebenfalls real. Während Betrug auch nach der Zertifizierung der neuesten Zahlen nicht vollständig ausgeschlossen werden kann, sollte das Vertrauen der Märkte in die Zukunft allmählich zurückkehren und die Fundamentaldaten sollten wieder zählen. Wir glauben, dass mit der Einführung der Kategorie "Transparenz" auf der Investor Relations-Website und den jüngsten Änderungen in den Aufsichts- und Verwaltungsräten (Wirecard einen neuen, sehr erfahrenen Chief Compliance Officer, James H. Freis, ehemaliger Compliance-Leiter der Deutschen Börse, eingesetzt hat ), Wirecard ist verrückt
|
Thread abonnieren
