Cegedim (WKN:895036)

mal sagen, dass Cegedim mal wieder locker 16 Mio. R&D mehr aktiviert als abgeschrieben hat....  

man der Parität näher:-) Am Ende sind es schlicht die Personalkosten die endlich runter müssen.

Cegedim ohne diese Investitionen schlicht nicht bringt, was die Konkurrenz betrifft.

Halte ich aber für schwer zu argumentieren, da diese Investitionen ja hauptsächlich Sante betreffen, und ausgerechnet für die nun diese Bewertung von über 26 € pro Cegedim-Aktie aufgerufen wurde. Oder sind die neuen Investoren einfach dumm?

Wobei, irgendwer von all den Anlegern muss ja dumm sein. Entweder diejenigen, die die KE bei Sante zeichnen, oder aber die Masse des Marktes, die den Gesamtkonzern geringer preisen. Irgendwas beißt sich da jedenfalls.  

persönlich. Die Aktie ist mein persönlicher Feind. Auge in Auge stehe ich ihr virtuell gegenüber. Wir blicken uns grimmig an und fragen uns beide: Wer zermürbt hier wen: Du mich oder ich Dich? Und ich denke mir nur: "Verlass Dich drauf, du gottverdammtes Dreckspapier - ICH sitze hier am längeren Hebel."  

Denke es sind einfach noch zu viel Aktien in den  Händen von Franzosen. Die scheinen noch eine schlechtere Aktienkultur zuhaben, als wir in Deutschland.  

kann sich die heute Präsentation des Management auf der Website anschauen, wäre nett danach ein paar interessante Aussage hier zu posten.

Braucht vielleicht einfach noch Zeit. Auf marketscreener/zonebourse werden aktuell nur Kaufempfehlungen ausgewiesen - allerdings mit bescheidenem Kursziel. (Die Angaben sind allerdings bei einer Empfehlung inkonsistent.) Das boursorama Forum ist meist recht ausgestorben - heute ganze 2 Kommentare. Die Erwartungen sind nicht vorhanden oder bescheiden. Man muss auch sagen, dass die Ergebnispräsentation zeitlich perfekt mit der Weltgeschichte abgestimmt ist. Ein Freitag in Krisenzeiten ist schon einmal prinzipiell sehr toll.  

Ergebnis war schon gestern.  

Ich habe mir den Q&A-Teil der französischsprachige Konferenz angehört. Nachfolgend meine Mitschrift der Dinge, die ich erwähnenswert fand. Da mein französisch nicht perfekt ist und ich das unterwegs gehört habe, kann ich die absolute Korrektheit des Inhalts nicht garantieren.

REBIT Wachstumsprognose flach:
         -§Wir haben derzeit eine schwierige politische und ökonomische Lage mit Inflation
         -§Zudem kommen weiterhin spürbare Investitionen in Maiia
         -§Und dann ist da noch der Effekt des Verkaufs per Abomodel: wir erhalten kleine monatliche Zahlungen über viele Jahre, so dass die Rentabilität erst im Zeitablauf kommt
         -§Zum zukünftigen Wachstum der Lohnkosten: Wegen Inflation und Fluktuation von Mitarbeitern ist das nicht leicht vorherzusehen
         -§Wir hoffen aber, 2022 ein etwas geringeres Lohnkostenwachstum als Umsatzwachstum zu haben

R&D:
         -§Wir kapitalisieren ca. 60% der Investitionen, derzeit etwa 50 Mio. pro Jahr
         -§In den nächsten 2-3 Jahren werden wir weiterhin ca. 50 Mio. kapitalisieren
         -§Normalerweise ist unsere Philosophie, dass die Investitionen eines Geschäftsbereichs sich aus dem Cashflow dieses Bereichs finanzieren müssen
         -§Eine klare Ausnahme ist aber Maiia: hier wissen wir, dass wir im Wettbewerb um die Entstehung dieses Markts investieren
         -§Wenn wir diesen Wettstreit erfolgreich bestehen, werden die Einnahmen hier in 4-5 Jahren stark explodieren
         -§Daher investieren wir hier ausnahmsweise stark überproportional, was dazu führt, dass wir 2022 und vermutlich auch 2023 ein EBIT-Wachstum haben werden, das spürbar unter dem EBIT-Wachstum liegen wird
         -§Investieren werden wir auch in die anderen Bereiche, aber Santé ist unser Hauptfokus
         -§Hier lohnen sich diese starken Anschubinvestitionen – perspektivisch wird sich Santé auch selbst finanzieren

Maiia:
         -§In den nächsten 2-3 Jahren werden wir hier in sehr erheblichem Umfang weiteres Sales-Personal aufbauen (250 Personen)
         -§Das wird dazu führen, dass das Spartenergebnis für Maiia, welches wir so separat nicht ausweisen, 2022 schlechter ausfallen wird als 2021
         -§Aber dieser starke Aufbau im Sales-Bereich sind sehr sinnvolle initiale Investitionen in die Erträge der Zukunft
         -§Wir gehen hier von Doktor zu Doktor, die werden 2-3 mal besucht, um dann einen Abovertrag abzuschließen, der uns wiederkehrende Erlöse über viele, viele Jahre bringt
         -§Das zahlt sich erst nach zweieinhalb bis drei Jahren sichtbar im Ergebnis aus
         -§2022 wird das unser Ergebnis spürbar belasten und 2023 auch noch etwas
         -§Dies ist Teil unseres Business-Plans, den wir mit unseren Partnern in Cegedim Santé geteilt haben
         -§Die Partner sind sich voll bewusst, dass wir hier noch in der Investitionsphase sind und die haben ihr eigenes Investment in Santé in diesem Bewusstsein getätigt
         -§Wir würden wahrscheinlich nicht so hohe Investitionen in den Sales Bereich machen können, wenn wir nicht das Co-Investment der Versicherer hätten
         -§Die Partner erhöhen aber auch unsere Visibilität gegenüber Patienten und werden uns von dieser Seite stark helfen

Wettbewerb mit Doctolib:
         -§Wir wollen und werden mit Doctolib konkurrenzfähig sein
         -§Unser erster Vorteil ist, dass wir bereits bestehende Kontakte zu Doktoren haben
         -§Zudem haben wir bereits eine vollständige Suite, die wir an Maiia anbiden können
         -§Unsere Konkurrenz hat lediglich die Teleconsultation, d.h. sie müssen sich eine vollständige Suite erst noch entwickeln, die wir bereits seit Jahren nutzen und jetzt voll integriert haben
         -§Unsere gut verankerte Marktposition zusammen mit unseren derzeitigen Investments in den Ausbau des Geschäfts macht uns zuversichtlich, was die Zukunft angeht
         -§Doctolib konsumiert sehr viel Kapital, ohne bisher finanzielle Ergebnisse zu liefern, entwickelt sich aber auch sehr gut auch im Ausland, was ein sehr teures Wachstum ist
         -§Wir sind hingegen auf den französischen Markt fokussiert, welcher sehr speziell ist von der Regulierung her und sehr viele Eigenheiten hat
         -§Wir sind daher nicht beunruhigt, was die Konkurrenz durch Doctolib angeht
         -§Wir haben nicht nur ein Modul für Teleconsultation sondern eine voll-integrierte Suite an Produkten

Dividende versus Aktienrückkäufe versus internes Investment:
         -§Wir haben früher immer Dividenden gezahlt und das ist unser Ziel
         -§Wir hatten dann eine schwere Phase als Unternehmen wo das nicht möglich war
         -§Aber jetzt ist es wieder möglich und daher wollen wir das fortführen
         -§Share Buybacks sind zusätzlich und kommen dazu
         -§Es wurde hier von einem Analysten noch erwähnt, dass FCB (die Kapitalgesellschaft der Labrunes) das Recht habe, einen Kauf von 5% des Kapitals zu bestimmen (?)
         -§Das Management verstand die Frage erst nicht so richtig und sagte dann nur, man könne nicht für FCB sprechen
 

Ein Tippfehler oben: es hätte heißen sollen

Daher investieren wir hier ausnahmsweise stark überproportional, was dazu führt, dass wir 2022 und vermutlich auch 2023 ein EBIT-Wachstum haben werden, das spürbar unter dem UMSATZ-Wachstum liegen wird.

Kurzum: wegen der Maiia-Investitionen wird man vermutlich auch 2023 nur ein sehr kleines EPS Wachstum haben. Ich denke das ist der Grund für die Marktreaktion vom Freitag.  

für die Susführungen!  

….  

Das waren auch für mich verständliche Worte. Liest sich für mich so, als wenn es demnach also erst ab 2024 spannend wird, was Maiia anbelangt - "wenn man den Wettstreit gewinnt".

Irgendwie weiß ich gerade nicht mehr, was hier am Besten zu tun ist. Gefühlt würde ich sagen, dass sich der Zermürbungskrieg noch lange fortsetzen kann.  

nach der Investitionsphase in Maiia und Co. soll der Gewinn ab 2022 gesteigert werden ist gescheitert.  Jetzt muss jeder neu sondieren wie jeder mit seinem Investment umgeht.

Jetzt muss man sich dann eher auf den Umsatz fokussieren.  Bei dem Salesteam und dem vorherigen R&D muss sowas am Umsatz sichtbar werden.  Wobei das alles erst in 2023 richtig sichtbar werden könnte, allerdings wird durch das Abomodell der Umsatz auch nicht so stark steigen können. Bin da durch Nutanix stark  geschädigt, wenn es um Umstellung auf Abomodell geht.  

Trotz der langfristigen geringen  Gewinnwachstums ist die Aktie mit einem KUV von 0,66 stark unterbewertet. Somit bleibt für mich die Aktien zu halten.

Was ich aber nicht verstehe. Wo ist das Problem ein Investmentcase am Tag der Zahlen grafisch aufzuzeigen, wenn sowas mündlich schwammig schon dargelegt wird. Z.B. 2025 Umsatz ca. 655 und Gewinn EPS 4€ (Einfach was aus der Luft gegriffen) unser adressierte Markt ist ....Mrd.
Das Geschäftsfeld von Cegedim ist einfacher zu kalkulieren als viele Andere Felder die sowas machen. Somit wäre für viele klar ob ich den Weg mitgehe oder nicht.

Nichtsdestotrotz bin ich optimistisch, dass wir weiterhin Kurs über 30€ in diesem Jahr sehen werden.

PS: Mein erster Kauf war bei 37€ und ich dachte ich hätte ein Schnäppchen gemacht :D  

Doctolib wird mit 5,8 Mrd bewertet, obwohl sie massiv investieren und Geld verbrennen. Die scheinen die Investitionen aber deutlich besser erklären zu können. Fakt ist aber auch, dass dieses Problem auf Santé begrenzt ist, die anderen Sparten performen mit ordentlichen Gewinnmargen. Data, Flow und HR Software mit rd. 300 Mill. Umsatz und zweistelligen Ebitmargen.

Normalerweise würde man ein Geschäft wie Cegedims ja nach Sum of the parts separat bewerten.

Im Moment haben wir eine Bewertung des Gesamtkonzerns von KGV 13, obwohl ein Teil des Unternehmens (Santé/Maiia) massiv Geld verschlingt. Das Kerngeschäft ohne Maiia ist ja nun offensichtlich deutlich mehr wert als ein KGV von 13, wenn man die Verankerung des Unternehmens bei seinen Kunde, die hohen Investitionen und die Vergleichs-Multiples in dieser Branche heranzieht.

Effektiv bewertet der Markt daher Maiia stark negativ. Der Markt geht also implizit davon aus, dass Maiia ein Fass ohne Boden ist, das in der Zukunft nur weiter das Kerngeschäft mit runterziehen wird. Dem entgegen steht aber, dass Maiia selbst von den neuen Investoren extrem hoch bewertet wird. Und das sind ja keine naiven externen Investoren, sondern absolute Kenner des Marktes, die mit dem Investment eigene strategische Ziele verfolgen.

Insofern finde ich die oben zusammengefassten Aussagen eher ermutigend, auch wenn es mit einem positiven Ergebnisbeitrag von Maiia erst ab 2024 langsam losgeht.    

die Sparte, die hier das Gewinnwachstum für dieses und nächstes Jahr aufgrund der massiven Investitionen bremst, ist genau die Sparte die unlängst mit 360 Mill. bewertet wurde.

Der Rest dürfte dagegen bis 2023 auf 500 Mill Umsatz und 55-60 Mill. Ebit zusteuern. Dies dauerhaft mit Null zu bewerten macht keinen Sinn, zumal diese Sparte jetzt auch Dividenden zahlt und ARPs finanziert.

P.S.: Wenn man eine faire SOTP Bewertung ansetzen würde, beginnt man mit einem auf das Kerngeschäft anfallendes EPS, das deutlich höher ist als die 1,90 des Gesamtkonzerns. Wenn man darauf dann ein KGV von 20 anwendet, ist man bereits bei einem sehr starken Aufwärtspotenzial für das Kerngeschäft allein. Hinzu kommt Maiia. Selbst wenn man da nicht die hohe Bewertung der neuen Investoren ansetzt, sondern nur (sagen wir) den Buchwert, würde das die Bewertung dann schon weiter erhöhen. Daher: wenn Maiia wie geplant laufen wird in den nächsten drei Jahren, dann könnte die Aktie durchaus auf 60-100 EUR laufen.

Das Problem für den Kurs ist halt, dass man bis dahin einem Management vertrauen muss, das nicht immer alles richtig gemacht hat. Aber das sind natürlich gleichzeitig auch die Chancen der Investition.  

Auch sagen muss, dass die 2015 einen Cut gemacht  und seitdem nicht mehr so viel falsch gemacht haben. Kommunikation bleibt halt schlecht, aber die Konzentration auf organisches Wachstum und kleine Add on Akquisitionen ist richtig. Hinzu kommen ja jetzt auch noch Aktienrückkaufe und Dividenden. Problemsparten gibt's auch nicht mehr. Die Verschuldung ist zudem moderat.

Um meine SOTP Bemerkung oben mal etwas konkreter zu machen:

In der französischsprachigen Konferenz wurde erwähnt, dass Maiia letztes Jahr einen operativen Verlust von ca. 10 Mio. EUR gemacht hat, wenn ich es richtig verstanden habe. Wenn man darauf einen fiktiven Steuersatz von 15% anwendet, erhält man einen steuerbereinigten Verlust von 8,5 Mio. EUR. Bei 14 Mio. Aktien entspricht dies einem negativen Ergebnisbeitrag von ca. 0,60 EUR pro Aktie.

Cegedim hatte 2021 ein EPS von 1,90 EUR. Ohne Maiia wäre man also bei 2,50 EUR rausgekommen. Auch wenn Cegedim recht munter R&D aktiviert, so ist ein KGV von 20 dennoch nicht sehr aggressiv für ein Unternehmen in dieser Branche. Damit käme man dann bereits auf einen Unternehmenswert von 50 EUR pro Aktie ohne Maiia.

Dazu kann man dann noch den Wert von Maiia addieren, wenn man mag. Achtung: Dieser Wert entspricht NICHT dem kompletten Wert von Cegedim Santé (die 320 Mio. EUR folgend der Kapitalerhöhung), da ich oben ja Maiia separat betrachtet habe und nicht Cegedim Santé! (Der Wert von Cegedim Santé beinhaltet auch noch den Rest der Suite, welcher oben implizit bereits in dem Wert von 50 EUR enthalten ist.) Aber ich denke, es ist so oder so nicht allzu vermessen zu behaupten, dass der Wert von Maiia zumindest mal NULL ist.

Man kann hier alternativ noch viel rumrechnen. Beispielsweise könnte man in meinen Augen auch gut vertreten, dass das KGV, das man auf die 2,50 EUR EPS ansetzt, deutlich höher als 20 ausfallen sollte, da die aktuellen Investitionen in Maiia den Verkauf der Santé Suite spürbar beflügeln sollte. Ich lasse das jetzt aber einfach mal aussen vor und behaupte lediglich, dass man einen Wert der Aktie von 50 EUR ganz gut argumentieren kann, wenn man daran glaubt, dass die Maiia Suite zumindest kein totaler Griff ins Klo wird.  

wollen aber nicht alle Aktionäre bis 2024 warten, wenn man sich die aktuelle Kursentwicklung anschaut. Die erhöhten Investitionen in Maiia - so sinnvoll sie auch sind - schrecken wohl so manch Investierten ab.

Hätte mir den Kursverlauf nach den ganzen Infos der letzten Zeit echt anders vorgestellt...  

Griff ins Klo wird, kann man ja dann 2024 die Gesellschaft für 1 EUR an Wettbewerber verkaufen und hätte plötzlich zweistellige Ebitmargen und 14 Mill. EUR mehr an Aktionäre zu verteilen. Da Maiia am Ende ein Abo Geschäft ist, kann man zukünftige Enwzicklungen und entsprechende Kosten aber recht gut planen.  

von Cegedim war/ist, dass man seine komplette Arzt/Pharmasoftware für ein richtiges wettbewerbsfähiges Cloudangebot vollständig neu programmieren muss. Genau dies unternimmt Cegedim mit Maiia gerade. Warum dies die Wettbewerber nicht tun, weiss ich nicht, aber Versuche eine alte On premise Software Cloudfähig zu machen führt immer zu schlechteren Produkten als wenn man alles neu macht. Glaube die Erfahrung hat Cegedim gewonnen, als deren CRM Software gegenüber Veeva Systems keine Marktchancen hatte, obwohl Cegedim bis dahin Marktführer in dem Segment gewesen war.    

auf die EUR 20 Marke zurück. Gefangen in der Tradingrange. Im nächsten Jahr wird Cegedim, wahrscheinlich die HR Software Sparte Cegedim SRH für 500 Mill. verkaufen, um dann anschließend zu verkünden Maiia großflächig in Russland einzuführen.

Sehr guter Punkt, Scansoft.

Das heißt im Umkehrschluss natürlich auch, dass Maiia Teile der On premise Gewinne kanibalisieren wird und man daher nicht einfach den Wert von Cegedim alt plus Cegedim Santé aufaddieren kann. (Daher mein übervorsichtiger Ansatz oben, wo ich Maiia mit null bewertet hatte.)

Wie schätzt du die Konkurrenzsituation ein? Im Vergleich zu den alteingesessenen Konkurrenten sollte Maiia ja sicher helfen Marktanteile zu gewinnen durch das neue Abo-Angebot (auch wenn die typische SaaS Struktur dann die Erträge nach hinten schiebt). Andererseits wurde in der Konferenz gesagt, dass Doctolib „erst noch eine Suite entwickeln muss“. Haben die das denn in anderen Ländern irgendwo gemacht? Oder werden die Kooperationen mit Wettbewerbern von Cegedim suchen?