https://seekingalpha.com/article/...high-growth-even-higher-valuation
Übersetzung mittels Google:
Aktienanalyse: Varta AG
Aus meiner Sicht ist die Varta AG (OTC: VARGF) ein Unternehmen mit einem soliden Geschäftsmodell mit marktführenden Innovationen, starkem Wachstum und soliden Margen. Die hohe Abhängigkeit von wenigen Produkten und der sich abzeichnende Wettbewerb geben jedoch Anlass zur Sorge. Darüber hinaus bin ich skeptisch gegenüber der sehr hohen Bewertung des Unternehmens.
Überblick
VARGF kann auf eine über 130-jährige Unternehmensgeschichte zurückblicken. Diese Geschichte beinhaltete unter anderem eine Aufteilung sowie eine Fusion von Montana Tech Components. Besonders interessant sind die letzten Jahre, seit VARGF 2017 von Montana Tech an die Börse gebracht wurde. Trotz des Börsengangs hält Montana Tech Components mit fast 56% immer noch die Mehrheit an VARGF und hat Michael Tojner als Vorsitzenden des Aufsichtsrats. Als Ankeraktionär verfolgt Montana eine langfristige Strategie, die auf Stabilität und gesundem Wachstum basiert und sich auch in der späteren Analyse widerspiegelt. Die Geschäftsführung übernimmt seit 2016 Herbert Schein, der bereits seit vielen Jahren im Unternehmen tätig ist und viel Erfahrung auf dem Gebiet der Batterietechnologie mitbringt.
Die Anwendungen für VARGF-Produkte sind relativ vielseitig. Für die Analyse des Unternehmens ist eine Unterscheidung zwischen den Geschäftsbereichen Mikrobatterien & Lösungen und Haushaltsbatterien von entscheidender Bedeutung. Der erste Geschäftsbereich umfasst hauptsächlich das OEM-Geschäft für Mikrobatterien und das Geschäft mit Lithium-Ionen-Akkus. Der zweite Geschäftsbereich umfasst das Batteriegeschäft für Endkunden, einschließlich Haushaltsbatterien, wiederaufladbare Batterien, Powerbanks, Lampen sowie Energiespeicher. Der erste Bereich ist jedoch für das Unternehmen von viel größerer Bedeutung und macht 2019 rund 80 Prozent des Umsatzes aus.
Nachdem wir uns einen kurzen Überblick über das Unternehmen verschafft haben, werden wir uns eingehender mit der Analyse befassen.
Wachstum
Es wird schnell klar, dass es bei VARGF ein sehr hohes Wachstum gibt. Allein in den letzten fünf Jahren stieg der Umsatz um durchschnittlich 17% und das EBITDA um 38%. Dieses Wachstum war überwiegend organisch und kann auf verschiedene Trends zurückgeführt werden. Unter anderem spielen Trends wie demografischer Wandel, digitale Netzwerke (Smart Home), technologischer Fortschritt (einschließlich VR, drahtlose Kopfhörer) und erneuerbare Energien (Speicherlösungen) eine entscheidende Rolle für das Wachstum von VARGF. Darüber hinaus erfolgte die Akquisition von VARGF Consumer Batteries im Jahr 2019. Die Konsolidierung dieses Geschäfts wird 2020 zu einem starken anorganischen Wachstum im dreistelligen Bereich führen. Darüber hinaus wird das starke Wachstum durch die führende Position von VARGF in über 20 Ländern unterstützt.
Um zukünftiges Wachstum prognostizieren zu können, ist es wichtig zu verstehen, woher organisches Wachstum kommt. Hier wird schnell klar, dass das Segment Mikrobatterien und Lösungen und insbesondere das Segment Wearables für die große Entwicklung in den letzten Jahren verantwortlich ist. Hierbei handelt es sich hauptsächlich um Geräte wie drahtlose Kopfhörer, die auf einen hochwertigen und langlebigen Energiespeicher mit hoher Energiedichte angewiesen sind. Hier wurde mit 37,7% das größte Wachstum aller Segmente erzielt, was unter anderem auf die hochwertige wiederaufladbare Lithium-Ionen-Zelltechnologie zurückzuführen ist. Unter anderem können auch Mikrobatterien für Hörgeräte demselben Segment zugeordnet werden. Sie können jedoch nur ein deutlich geringeres Wachstum und schlechtere Margen verzeichnen.
Betrachtet man das Segment Haushaltsbatterien, so zeigt sich, dass das Wachstum viel geringer ist, beispielsweise im Segment Strom und Energie mit einem Wachstum von nur 17,4% (im Jahresvergleich).
Diese Tatsache hat zur Folge, dass eine hohe Abhängigkeit von einem bestimmten Gebiet und seiner Entwicklung besteht. Darüber hinaus spielt die Abhängigkeit von einzelnen Kunden eine wichtige Rolle. In der Vergangenheit gingen Wachstumsschübe hauptsächlich mit dem enormen Erfolg von Premium Hearables und hier insbesondere von Apples AirPods (NASDAQ: AAPL) einher. Laut VARGF macht kein Kunde mehr als 20% des Umsatzes aus, aber das Risiko der Abhängigkeit von einzelnen Kunden wird als mittel eingestuft. Wenn Großkunden von VARGF in Zukunft ein geringeres Wachstum verzeichnen oder sich entscheiden, den Batterielieferanten zu wechseln, wird es daher sehr schwierig sein, das Wachstum auf dem aktuellen Niveau zu halten. Darüber hinaus ist nach mehreren Studien bald eine Marktsättigung in Sicht, so dass es schwierig sein wird, die starken Wachstumszahlen aufrechtzuerhalten.
In Zukunft könnte diese Lücke möglicherweise durch das Wachstum im Bereich der privaten und gewerblichen Speicherung geschlossen werden, da die Bedeutung der stationären Energiespeicherung aufgrund der Energiewende weiter zunehmen wird. Hier wird es für VARGF wichtig sein, eine gute Marktposition aufzubauen.
Aufgrund der enorm hohen Nachfrage nach Energiespeichern von VARGF sind in den letzten Jahren aufgrund begrenzter Kapazitäten mehrfach Versorgungsengpässe aufgetreten. Die Unternehmensleitung will diesen Umstand künftig vermeiden und investiert daher viel in den Ausbau der Produktionskapazitäten. Auf diese Weise soll weiteres Wachstum ermöglicht werden. Gleichzeitig soll die Rentabilität durch Automatisierung und Prozessoptimierung gesteigert werden, um dem günstigen Wettbewerb entgegenzuwirken. Diese Investitionen sind sehr positiv und zeigen die langfristige Ausrichtung des Managements des Unternehmens und werden sich langfristig auszahlen.
Quelle: Daten aus dem Geschäftsbericht 2019
Im Laufe des Jahres 2020 wurden die jährlichen Leitlinien zweimal erhöht. Derzeit wird ein organisches Wachstum von 69,7% erwartet, oder 159,7%, wenn die Akquisition des Segments Consumer Batteries berücksichtigt wird. Wie in der Vergangenheit ist dieses Wachstum und der erneute starke Gewinnanstieg auf den Geschäftsbereich Microbatteries & Solutions zurückzuführen. Für die Zukunft wird ein solides, aber etwas schwächeres Wachstum prognostiziert. Dies geht auch mit den Erwartungen an die Entwicklung der Branche einher.
Ich glaube auch, dass das derzeit hervorragende Wachstum in den nächsten Jahren nicht aufrechterhalten werden kann. Einerseits, weil der Markt gesättigt sein wird, und andererseits, weil die hohen Margen potenzielle Wettbewerber anziehen werden. Darüber hinaus besteht eine hohe Abhängigkeit vom Markt für Unterhaltungselektronik, was ein Wachstumsrisiko darstellt.
VARGF ist jedoch aufgrund der Kapazitätserweiterung, des hohen Forschungs- und Know-how-Niveaus sowie seiner Marktposition in einer sehr guten Position, um in Zukunft zu wachsen.
Stabilität
Die Bilanz von VARGF sieht sehr solide aus. Die Eigenkapitalquote beträgt derzeit rund 45% bei relativ geringen finanziellen Verbindlichkeiten und soliden Barreserven, was sich auch in einem negativen Gearing niederschlägt. Die Schulden können problemlos aus dem operativen Cashflow beglichen werden.
Aufgrund der bereits erwähnten Kapazitätserweiterung waren die Investitionskosten in den letzten Jahren sehr hoch. Diese Investitionen sollen in den kommenden Jahren fortgesetzt werden. Die Investitionen für 2020 werden voraussichtlich rund 300 Millionen Euro betragen (2019: 103 Millionen Euro). Dies hat bereits in den letzten Jahren dazu geführt, dass der operative Cashflow vollständig für Investitionen genutzt wurde. Darüber hinaus wurde 2019 eine Kapitalerhöhung durchgeführt und Fremdkapital aufgenommen. Diese sehr erheblichen Investitionen sollen das Unternehmen wettbewerbsfähiger und künftig wachstumsfähiger machen.
Mittelfristig sollten die Investitionen sinken und dann die ohnehin solide Bilanzstabilität noch weiter zunehmen.
Rentabilität
Bei der Betrachtung der Rentabilität von VARGF ist es wichtig, zwischen den verschiedenen Segmenten des Unternehmens zu unterscheiden. Während die EBITDA-Marge im Bereich Mikrobatterien im Jahr 2019 31,3% betrug, betrug sie im Bereich Strom & Energie nur 5,1%. Diese Tatsache unterstreicht die hohe Abhängigkeit von der Division Mikrobatterien und insbesondere von den Wearables, um das gute Ergebnis zu erhalten und es in den kommenden Jahren zu verbessern.
Wenn wir auf die vergangene Entwicklung der Profitabilität zurückblicken, können wir 2019 einen deutlichen Anstieg gegenüber dem Vorjahr feststellen (EBITDA-Marge: + 8,3% im Jahresvergleich). Dieser Trend wird sich im Jahr 2020 fortgesetzt haben, wie aus den Quartalsberichten hervorgeht. Darüber hinaus werden sich die hohen Investitionen in Prozessoptimierung und Automatisierung in den kommenden Jahren auszahlen.
In Anbetracht der Rentabilität des Unternehmens sollte unbedingt berücksichtigt werden, dass die Batterieproduktion ein materialintensives Geschäftsmodell ist. Daher spielen Rohstoffpreise eine wichtige Rolle. In den letzten Jahren sind die Materialkosten geringer gestiegen als das Umsatzwachstum. Dieser Trend könnte sich in Zukunft umkehren, da VARGF für seine Lithium-Ionen-Batterien stark vom Rohstoff Lithium abhängig ist. Im Jahr 2017 war der Preis für Lithium aufgrund der hohen Nachfrage und der begrenzten Kapazitäten bereits sehr stark gestiegen. Es wird erwartet, dass die Nachfrage in Zukunft hoch bleibt und die Ressourcen begrenzt sind. Dies könnte zu einem Kostendruck für VARGF führen.
Während wir uns mit der Rentabilität von VARGF befassen, sollten wir uns kurz auf den freien Cashflow des Unternehmens konzentrieren. Meiner Meinung nach sollte der derzeit nicht vorhandene Free Cashflow aufgrund der hohen Investitionen nicht überschätzt werden. Meiner Ansicht nach wird sich diese Situation in den nächsten Jahren ändern. Dann sollte VARGF auch eine Dividende aus dem Free Cashflow zahlen können.
Wettbewerb
Ein sehr wichtiger Faktor für die Analyse von VARGF ist die Wettbewerbsfähigkeit. Für eine wettbewerbsfähige Zellproduktion spielen hier mehrere Faktoren eine Rolle.
Ein wichtiger Aspekt ist der günstige Zugang zu Batterierohstoffen. Hier hat VARGF ein effizientes Lieferantennetzwerk aufgebaut. Auf diese Weise können Skaleneffekte gegenüber kleineren Lieferanten von Vorteil sein. Ein weiterer Faktor ist eine effiziente und automatisierte Produktion, um sich von kostengünstigen asiatischen Wettbewerbern abheben zu können. Schließlich spielen Alleinstellungsmerkmale wie Produktmerkmale eine entscheidende Rolle. Hier positioniert sich VARGF im Premium-Segment. Durch hohe Forschungsausgaben und die daraus resultierende Technologieführerschaft sollen höhere Energiedichten, schnelle Ladefähigkeit und niedrigere Produktionskosten erreicht werden.
Diese Alleinstellungsmerkmale sind unabdingbar, da die Nachfrage nach Lithium-Ionen-Batterien sehr hoch ist und gleichzeitig immer mehr Anbieter auf den Markt kommen. Das Beispiel des Batteriemarktes für Elektroautos zeigt deutlich, wie schnell ein Überangebot und eine Marktkonsolidierung entstehen können.
Der Wettbewerb von VARGF ist sehr weit verbreitet. Es gibt viele kleine und unbekannte Anbieter sowie große Player wie LG (OTC: LGEAF) oder Samsung (OTC: SSNLF). Das Problem dabei ist, dass Sie sich mit Ihrer Marke nicht abheben können, insbesondere im Bereich Mikrobatterien. Dies liegt daran, dass der Käufer von AirPods beispielsweise nicht weiß, welche Batterien in ihnen eingelegt sind, und sich wahrscheinlich nicht darum kümmert. Daher hat VARGF zu diesem Zeitpunkt keine Verbindung zum Endkunden, kaum Verhandlungsmacht und kann den Hersteller nur mit seinen technologischen Merkmalen oder Preisen überzeugen. Aus meiner Sicht gibt es daher kaum einen Wassergraben außer der Technologieführerschaft und den Patenten. Sollte die Konkurrenz Wege finden, um die Technologieführerschaft von VARGF anzugreifen, sehe ich die Produkte als sehr leicht austauschbar an. Ich sehe dies als erhebliche Schwäche im wichtigen Segment Mikrobatterien.
Bewertung
Ich habe VARGF nach der Discounted-Cashflow-Methode bewertet. Meine Annahmen basieren unter anderem auf den Leitlinien von VARGF für die kommenden Jahre und Marktstudien zum künftigen Marktwachstum. Aus meiner Sicht ist mittelfristig ein organisches Umsatzwachstum von rund 20-30% realistisch. Langfristig sehe ich eine Marktsättigung, insbesondere im Premium-Segment. Daher könnte es hier in den nächsten Jahren zu einer Korrektur kommen. Daher gehe ich von einem durchschnittlichen Wachstum von 10-15% aus. Die ewige Wachstumsrate hingegen liegt meiner Ansicht nach bei 5%. Darüber hinaus habe ich auch die erhöhte Rentabilität aufgrund der hohen Investitionen berücksichtigt. Ich ging auch davon aus, dass die Investitionen sinken und der freie Cashflow in den kommenden Jahren steigen würde.
Unter Berücksichtigung all dieser Faktoren erreiche ich einen beizulegenden Zeitwert von rund 85 Euro je Aktie. Der aktuelle Wert liegt bei rund 150 Euro, daher ist VARGF meiner Meinung nach stark überbewertet.
Zusammenfassung
Meiner Ansicht nach ist VARGF ein solides Unternehmen mit einem guten Geschäftsmodell, langfristiger Ausrichtung und hervorragenden Aussichten. Die Markttrends sowie die Technologieführerschaft und die starke Marktpositionierung deuten auf zukünftiges Wachstum bei gleichzeitig hohen Margen hin. Man sollte jedoch den zunehmenden Wettbewerb und eine mögliche Marktkonsolidierung im Auge behalten, insbesondere im Bereich Mikrobatterien. Meiner Meinung nach ist VARGF derzeit trotz der guten Aussichten stark überbewertet. Aus den oben genannten Gründen wäre VARGF eine großartige Investition zu einem vernünftigen Preis.
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