OK also ich hab mich mal an einer Projektion des EPS 2019/20 auf Basis der ROCE Prognose von der Hauptversammlung versucht. Das ganze ist sehr hemdsärmelig und garantiert keine analytische Meisterleistung. Korrekturen und Kritik sind daher ausdrücklich erwünscht!
Natürlich ist mir auch bewusst, dass eine solche quantitative Projektion über mehrere Jahre hinweg so oder so sehr diffizil ist. Da bei AT&S aufgrund der massiven Investitionen in Chongqing die aktuellen Zahlen jedoch nicht aussagekräftig sind für die dauerhafte Earnings-Kraft des Unternehmens, muss man sich in meinen Augen mit Projektionen behelfen um eine Bewertung durchzuführen.
Also, here goes:
Starten wir von einem Capital Employed von ca. 1 Mrd. EUR (siehe mein letzter Post). Zur Veränderung des Capital Employed in den nächsten vier Jahren macht es Sinn, Altgeschäft und Neugeschäft separat zu betrachten. Was Chongqing angeht, so zeigt uns die aktuelle Unternehmenspräsentation, dass insgesamt ein CAPEX von 480 Mio. EUR angedacht ist. Davon sind bisher in etwa 290 Mio. EUR erfolgt. Wir werden hier also in den nächsten vier Jahren noch ca. 190 CAPEX sehen für Phase I des Aufbaus.
Gleichzeitig wird aber bereits abgeschrieben auf früheres CAPEX in Chongqing. Laut Unternehmen werden die 480 Mio. EUR auf 10 Jahre abgeschrieben. Wenn man davon ausgeht, dass dies linear erfolgt, wären dies 48 Mio. EUR pro Jahr. Wir hätten also 48 Mio. x 4 = 192 Mio. an Abschreibungen. CAPEX und Abschreibungen für Chongqing sollten sich also in etwa die Waage halten in den nächsten 4 Jahren.
Beim Altgeschäft wissen wir laut HV, dass wir ein Maintenance CAPEX von 40 Mio. haben werden, plus den gelegentlichen Ausbau hier und da. Sagen wir mal das kommt auf 50 Mio. EUR insgesamt. Abgeschrieben wurden in den letzten Jahren allerdings eher 75 Mio. EUR im Jahr. Das macht Sinn, da das Initial-CAPEX für das Altgeschäft schon vor langer Zeit aufgewendet wurde, so dass hier mittlerweile mehr abgeschrieben als neu ausgegeben wird. Wenn wir die 75 Mio. Abschreibungen fortführen, hätten wir also einen Überschuss von Abschreibungen über CAPEX von (75 - 50) x 4 = 100 Mio. EUR.
Wenn wir diese 100 Mio. von der 1 Mrd. Capital Employed abziehen, kommen wir auf 900 Mio. EUR Capital Employed in 2019/20. Bei einem ROCE von 12% hätten wir also ein EBIT von 108 Mio. EUR. Bei 8 Mio. EUR Zinskosten wären wir dann bei einem EBT von 100 Mio. EUR. Mit einer Steuerquote von 20% kämen wir damit auf einen Nettogewinn von 80 Mio. EUR. Das entspräche einem EPS von 2,06 EUR in 2019/20.
Wenn man nun, sagen wir, ein KGV von 11 darauf anlegt und das ganze mit 8% auf heute abzinst, käme man damit auf einen fairen Wert der Aktie von 11 x 2,06 / (1,08^4) = 16,65 EUR.
Macht die Rechnung in Euren Augen Sinn oder habe ich da etwas sehr wesentliches vergessen/falsch berechnet?
PS: Natürlich kann man sich über die Bewertung mit 11er KGV auf die 2019/20er Prognose trefflich streiten. Vielleicht braucht man da einen höheren Risikopuffer (entweder durch niedrigeres Ziel-KGV oder höheren Anzinsungsfaktor als 8% wegen Risikoprämie. Darum geht es mir aber nicht primär, dass kann natürlich jeder beurteilen, wie er mag. Interessanter ist in meinen Augen die Frage, ob die Projektion eines EPS von 2,06 EUR in 2019/20 auf Basis der ROCE Prognose des Managements sinnvoll hergeleitet ist. Wenn ja, so wäre in meinen Augen die Langfristperspektive ganz sicher keine schlechte, auch wenn ich cicero Recht geben würde, dass hier für die nächsten 2 Geschäftsjahre die Impulse fehlen könnten. |
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