Renesola ist das erste große PV-Unternehmen das Q1-Zahlen veröffentlichen wird. Am Donnerstag ist es ja soweit und bei Renesola gab es nach den letzten beiden Quartalszahlen sehr starke Kursabschläge. War es nach dem exzellenten Q3-Ergebnis noch "Sell on good News", so gab es nach dem Q4-Ergebnis, das auf bereinigte Basis (Neubewertung des Währungshedgings und latente Steuer) ebenfalls sehr gut war, ganz offensichtlich eine Enttäuschung auf die Q1-Prognose (Umsatz zwischen 310 bis 330 Mio. $). Konnte ich damals nicht nachvollziehen und heute immer noch nicht.
Jedoch scheint mir die Renesola-Aktie mittlerweile fundamental richtig ausgebombt zu sein mit einem 2011er KGV von 4,3 und einem 2011er Mutiple EV/EBIT von 3,7. Ist dann schon sau billig. Das 2011er KUV liegt bei 0,5 und das 2011er KBV bei 1,1.
Bis auf das KBV liegen alle Aktienbewertungen auf einem so niedrigen Bewertungsniveau, dass meiner Meinung nach Renesola am Donnerstag beim Q1-Ergebnis und auch bei der Q2-Prognose eigentlich nur überraschen kann. Außer Renesola kommt mit richtig schlechten Nachrichten daher.
Die durchschnittlichen Analystenprognosen für Q1 liegen bei einem Umsatz von 321 Mio. $ (Range von 303 bis 336 Mio. $) und einem Gewinn je Aktie von 0,58 $ (Range von 0,52 bis 0,67 $). Für Q2 liegen sie beim Umsatz bei 339 Mio. $ (Range von 298 bis 373 Mio. $) und einem Gewinn je Aktie von 0,54 $ (Range von 0,40 bis 0,67 $).
Ich schätze einen Q1-Umsatz von 332,4 Mio. $ (340 MW):
- Wafer ______120,4 Mio. $ (140 MW) Bruttogewinn: 39,2 Mio. $ (32,6%)
- "Tolling" Wafer 44,0 Mio. $ (100 MW) Bruttogewinn: 20,0 Mio. $ (45,5%)
- Module _____168,0 Mio. $ (100 MW) Bruttogewinn: 44,8 Mio. $ (26,7%)
Somit komme ich auf einen Bruttogewinn von 104 Mio. $ (31,3%). Würde ein EBIT von 75 Mio. $ (normale Abschreibungen von 14 Mio. $ und operative Kosten von 15 Mio. $) mit einer EBIT-Marge von 22,6%, ein Vorsteuergewinn von 68,5 Mio. $ (Finanzergebnis Minus 6,5 Mio. $) und ein Nettogewinn von 58,2 Mio. $ (Steuerquote 15%) bzw. ein EPS von 0,66 $ bedeuten. Das ist jetzt aber das Ergebnis ohne Währungseinflüsse.
Da Renesola wohl auf einen starken US-Dollar zum Euro hedgt, sind dann wohl negative Währungseffekte in Q1 entstanden, denn der Euro hat zum US-Dollar um rd. 5% von Anfang Q1 bis Ende Q1 zugelegt. Es ist ganz schwer zu schätzen welche genaue Strategie Renesola beim Währungshedging fährt (gilt ja eigentlich auch nur für das Modulgeschäft, da die Wafer normalerweise in US-Dollar verkauft werden) und wie Renesola das auf Quartalsebene bewertet bzw. verrechnet. Ich gehe von einem ausgewiesenen Währungsverlust von 5 Mio. $ in Q1 aus. Somit würde dann Renesola auf einen Gewinn je Aktie von 0,61 $ in Q1 kommen. Auch der operative Cash Flow sollte wie bei Renesola üblich, sehr ordentlich gewesen sein. Ich gehe von einem operativen Cash Flow in Q1 von gut 70 Mio. $ aus.
Bin da recht zuversichtlich, dass das Q1-Ergebnis von Renesola in etwa so aussehen sollte, denn meine Schätzungen liegen etwas über den Renesola-Prognosen und Renesola ist ja bekannt für ihre konservative Unternehmensprognosen. Jedoch war Renesola in den letzten drei Quartale immer für eine positive Überraschung gut.
Genauso interessant wie das Q1-Ergebnis wird auch die Q2-Prognose sein, denn die Waferpreise sind seit Anfang März im Fallen auf Druck der Zellhersteller (ca. 7% von Anfang März bis heute) und die Modulpreise fallen erwartungsgemäß kontinuierlich seit Anfang des Jahres und sie werden aufgrund der enttäuschenden Nachfrage in Q1 und den Subventionskürzungen in ganz Europa sicher noch mal um die 5% in Q2 fallen.
Jedoch sind die Polysiliziumpreise immer noch recht stabil auf einen sehr hohen Preisniveau (Spotmarktpreis aktuell bei 77,5 $/kg), da nach wie vor Polysilizium immer noch knapp ist und große, neue Polysiliziumkapazitäten von GCL, OCI oder Wacker Chemie werden erst in der 2.Jahreshälfte auf den Markt kommen. Erschwerend kommt da noch hinzu, dass aus der japanischen Polysiliziumproduktion (Tokuyama, M.Setek) in der 1.Jahreshälfte etwa 5.000 t bzw. 0,7 GW an Angebot fehlen. Ist zwar nicht gerade sehr viel, aber im derzeit nachfragedominierenden Polysiliziummarkt hat das dann schon Auswirkungen auf den Polysiliziumpreis.
Derzeit wird geschätzt, dass die Waferpreise bis Ende 2011 auf rd. 0,72 $/W fallen werden. Ende März lagen sie bei rd. 0,85 $/W und aktuell bei rd. 0,82 $/W (Q4 2010: 0,88 $/W). So wie es aussieht wird der Polysiliziumpreis in Q2, wenn überhaupt, nur leicht nachgegeben, während die Waferpreise nach meiner Schätzung im Schnitt auf Q2 gesehen auf 0,80 $/W fallen werden und Ende Q2 bei ca. 0,78 $/W liegen werden. Beim Wafer-Tollinggeschäft ist der Polysiliziumpreis unwichtig, da Renesola bei diesem Geschäft von ihren OEM-Kunden das Polysilizium gestellt bekommt.
Renesola wird zwar ihre Wafer-Prozesskosten ohne Polysilizium von etwa 0,23 $/W in Q1 um 0,02 $/W auf 0,21 $/W senken können in Q2 und durch die billigere Eigenproduktion von Polysilizium (ca. 700 MT bzw. 100 MW in Q1 von insgesamt 240 MW inkl. Module und ohne Tolling-Geschäft) werden auch die Polysiliziumkosten um 0,01 $/W (bezogen nur auf das eigene Polysilizium um ca. 0,03 $/W), aber diese Kostensenkungen bei der Waferproduktion von ca. 0,03 $/W, werden den geringeren Wafer-Verkaufspreis in Q2 von ca. 0,07 $/W nicht auffangen können.
Nach meinen Schätzungen hatte Renesola eine Bruttomarge (Tolling-Geschäft mal Außen vor gelassen, da in den restlichen Quartale das eh nicht mehr allzu groß ins Gewicht fallen wird) bei den Wafer in Q1 von 33,3% (0,87$/W Verkaufspreis zu 0,58 $/W komplette Prozesskosten - 0,23 $/W Non-Silicon und 0,35 $/W Polysilizium) und in Q2 von 31,3% (0,80 $/W zu 0,55 $/W).
Das Modulgeschäft ist dann noch etwas schwieriger wie das Wafergeschäft, denn die Modulpreise werden wohl bis mindestens Mitte Mai weiter fallen, während die Produktionskosten, vor allem wegen der hohen Polysilizium- und Silberpreisen, so gut wie nicht gesenkt werden können in Q2. Lag der Modul-Durchschnittsverkaufspreis in Q4 von Renesola noch bei 1,85 $/W, so dürfte er in Q1 auf 1,67 $/W gesunken sein (- 9,7%). Für Q2 erwarte ich noch einen weiteren Rückgang auf 1,60 $/W (- 4,2%). Somit sollte dann der Modulverkaufspreis von Renesola in der ersten Jahreshälfte um 13,5% bzw. 0,25 $/W gesunken sein, während die Produktionskosten kaum gesenkt werden konnten.
Hier meine Schätzungen zu Q2 mit einem Umsatz von 343 Mio. $ (355 MW):
- Wafer ______184 Mio. $ (230 MW) Bruttogewinn: 57,5 Mio. $ (31,2%)
- "Tolling" Wafer 15 Mio. $ (35 MW) Bruttogewinn: 6,9 Mio. $ (46,0 %)
- Module _____144 Mio. $ (90 MW) Bruttogewinn: 34,2 Mio. $ (23,8%)
- Bruttogewinn Gesamt: 98,6 Mio. $ (28,7%)
- EBIT: 69 Mio. $ (20,1%)
- EBT: 63 Mio. $
- Nettogewinn: 53,5 Mio. $ bzw. EPS von 0,60 $ ohne Währungsverluste
Mit meinen Schätzungen zum 1.Halbjahr liege ich beim Umsatz mit 2,4% (676 zu 660 Mio. $) und beim Gewinn mit 5,3% (EPS: 1,19 zu 1,13 $) etwas über den durchschnittlichen Analystenschätzungen. Somit denke ich, dass da schon noch Luft nach oben ist für Renesola bei den Zahlen gegenüber meinen Schätzungen.
Für das Gesamtjahr wird von den Analysten im Durchschnitt ein EBIT von 254 Mio. $ mit einer EBIT-Marge von 18,9% geschätzt, was in etwa auf eine Bruttomarge auf Jahressicht von 27,5% herausläuft.
Für das 1.Halbjahr gehe ich mit meinen Schätzungen von einer EBIT-Marge von 21,4% aus. Das bedeutet dann, dass man aktuell davon ausgeht, dass Renesola in der zweiten Jahreshälfte weiter unter starken Preisdruck geraten wird. Ob das dann wirklich so sein wird, kann heute ganz sicher keiner richtig voraussagen.
Es wird halt wie immer bei PV von der Nachfrage und der Preisentwicklung abhängen, aber auch, anders wie in 2010, von den Rohstoffpreisen bei Polysilizium, der wohl spätestens ab Sommer zurückgehen wird auf 70 bis 65 $/kg (Ersparnis von ca. 0,03 bis 0,07 $/W für Renesola) und bei Silber für die Zellproduktion (Q1 2010 noch bei 0,06 $/W, Q1 2011 bei 0,13 $/W und aktuell bei 0,15 $/W).
Gerade der rasant steigende Silberpreis wird für die Zell/Modulhersteller immer problematischer und wenn der Silberpreis auf dem hohen Preisniveau bleibt wie er jetzt ist (42 $/Unze), dann frißt der höhere Silberpreis die ganzen Kostensenkungen durch Effizientzsteigerungen der Wafer bzw. Zellen (Erhöhung der Wirkungsgrade), höhere Fertigungskapazitäten mit den daraus resultierenden positiven Skaleneffekten oder neues Produktionsequipment bei der Wafer/Zell/Modulproduktion komplett auf und das bei fallenden Verkaufspreisen.
Es wird jedenfalls richtig interessant werden was PV anbetrifft. Die Lage ist ja ganz ähnlich wie vor einem Jahr als alle davon ausgingen, dass die Nachfrage im 2.Halbjahr 2010 schwach sein wird. Wie wir ja alle wissen kam es ja ganz anders. In 2011 ist aber die Situation dann schon eine andere, denn die Fertigungskapazitäten wurden/werden enorm ausgebaut (von Juni 2010 bis Juni 2011 kamen/kommen ca. 10 bis 12 GW an Zellkapazitäten neu hinzu bzw. 30 bis 40%, bei den Wafer fährt die chinesische GCL Poly eine sehr aggressive Expansionsstrategie) und die Rohstoffpreise sinken nicht, sondern sie sind gestiegen bzw. sie steigen noch. Nicht nur Polysilizium und Silber, sondern auch Antireflexglas, Energiepreise für die Herstellung, benötigte Halbleiter und auch Industriegase.
Fakt ist nun mal, dass die ganze Solarbranche unheimlich schwer einzuschätzen ist und die Visibilität damit sehr gering ist. Sehr viele Fragezeichen mag aber die Börse normalerweise nicht und genau deshalb sind auch die Aktienbewertungen der Solaraktien eigentlich nur Momentaufnahmen und nicht mehr. Ist ja auch mit ein Grund dafür warum die Vola bei den Solarwerten so hoch ist.
Zumal ja Renesola erst vor ein paar Wochen eine 175 Mio. $ schwere Wandelanleihe heraus gab und die könnte und wird sehr wahrscheinlich auch die Alt-Renesolaaktien verwässern. Je nach dem bei welchem Aktienkurs die Wandelanleihe in Aktien umgewandelt wird. Aktuell könnten 11,6 Mio. neue Aktien dazu kommen (+ 13%). |
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