Cegedim (WKN:895036)

nun auch zu Lasten meiner zu groß gewordenen Hypoposition mir einige Cegedims zugelegt. Als frankophil Angehauchter konnte ich nicht wiederstehen. Tatsächlich könnte bis 2020 Cegedim in der Performance Hypoport schlagen.  

Hallo Scansoft,
Zunächst vielen Dank für die Erörterung.
Lass uns mal die Positionen diskutieren.
95 Mio. € EAT heißt eine Steigerung um +16,5 Mio. € zur Prognose von Cegedim für 2017. Ganz grob aus der Hüfte geschossen kam ich auf einen ähnlichen Wert. Aber wie verteilt sich der Zusatzgewinn auf
- das BPO Geschäft
- die Healthcare Software / Cloud basierten Lösungen
- Einsparungen von external Expenses da die Cloud Umstellung Ende 2017 abgeschlossen sein sollte.
Ich tue mich schwer die Entwicklung der Healthcare Sparte zu prognostizieren. Mit der Umstellung auf ein Cloud-Abomodell mit monatlicher anstatt einmaliger Bezahlung wird zunächst einmal Umsatz wegbrechen. Kunden die sich für neue Software interessieren werden diese nicht mehr für ein paar Jahre kaufen, sondern nur noch mieten. Mit der Zeit werden sich die Umsätze auf einem höheren Niveau einpendeln. Könnte es sein dass der Umsatz in diesem Bereich kurzfristig sinkt? (Wahrscheinlich vor allem in 2017)
Bei den Einsparungen von external Expenses ist vieles möglich. Nach der Umstellung der Produkte auf SaaS könnte man die Kosten ein gutes Stück zurück fahren.
Die Abschreibung von hatte ich mit 36 Mio. angesetzt. (also 1 Mio mehr)
Finanzierungskosten schätze ich auch auf 5 Mio.
Special Items hast Du nicht angesetzt. Hier findet man sowohl im 9M Bericht 2015 5 Mio. € und im 9M Bericht 2016 5,7 Mio. €. Meinst Du diese "special items" werden komplett verschwinden?
Auf der anderen Seite bist Du bei den Steuern mit 30% Steuerquote trotz der Verlustvorträge ziemlich konservativ unterwegs.
Als Value Investor ist es eigentlich nicht so wichtig ob die positiven Effekte in 2018 oder 2019 kommen. Aber ich finde diese Diskussion dennoch interessant. Ich hoffe Du auch.

Gruß,

Johannes
 

... auch hier im wikifolio:

https://www.wikifolio.com/de/de/wikifolio/katspeku-katjuscha-research-spekulativ

 

Die Einmaleffekte waren immer Restrukturierungskosten (Entlassungen etc, Neustrukturierung des US Geschäfts); da diese 2018 durch ist, gehe ich davon aus, dass diese dann auch nicht mehr anfallen. Die Auswirkungen im Healthcaregeschäft bzgl der Cloudumstellung sind eher gering, da dieses Geschäft analog dem AIS Geschäft von Compugroup zu 80% auf Wartungserlösen beruht und weniger auf Lizenzeinnahmen. Teuer ist halt nur die Cloudlösung zu entwickeln, aber diese Kosten sollten dann auch 2018 nicht mehr in dem Außmaß anfallen. Wachstum in diesem Geschäft wird nur durch Upselling generiert; neue Kunden muss man durch Übernahmen kaufen (analog Compigroup).

Der Wachstumstreiber bei Cegedim wird auf absehbare Zeit die Versicherungssparte sein. Diese leidet aktuell noch unter der Cloudumstellung, da hier die Lizenzerlöse wichtiger sind. Aber ab 2018 sollte sich hier das Wachstum wieder beschleunigen. Daneben hat Cegedem ja noch spartenübergreifende Cloudlösungen wie GIS und SRH, die seit Jahren bereits zweistellig wachsen.

Bzgl. der Prognose habe ich auch die jüngste Übernahme von Futuramedia berücksichtigt, die 2017 3 Mill. EBITDA erwirtschaften sollte und dies 2018 aufgrund der Synergien mit RNP auf 4 Mill. EBITDA steigern dürfte.

sehe ich ähnlich. Cegedim darf nur keine Fehler machen und den Laden einfach solide weiter laufen lassen. Gar nicht auszudenken wo der Kurs stehen würde, wenn der CEO 2007 nicht den Fehler mit der Dendrite Übernahme gemacht hätte. Dies war wirklich ein Genickschlag, der die Aktionäre hunderte Millionen über die letzten 10 jahre gekostet hat...

Du bist ja steckst hier wieder, wie bei Hypoport, sehr intensiv in der Materie. Zumindest empfinde ich dies anhand Deiner Aussage zu den verschiedenen Segmenten/Sparten. Darf ich fragen ob Du dein Wissen rein aus den Geschäftsberichten ziehst?

Finde das wirklich erstaunlich, im positiven Sinne!

Grüße
 

die L + S mit 28 zu 30 stellt. Das verhindert einen Zukauf in mein wiki.  

versuchen an der Euronext zu kaufen, es sei denn in Frankfurt bietet der Marketmaker was Gutes an.

@nafetsQ; bin hier recht hoch gewichtet drin und dann versucht man halt sich ein Bild über die Assets zu machen. Ist ja zum Glück alles auf Englisch...

nicht jeder Broker an. Und wiki hängt an L+S.  

Eigentlich wollte Cegedim im EbitDA um 10 Mio. € unter dem Vorjahr bleiben was dann 68,5 Mio. entsprochen hätte. Nun reduziert man die Prognose also um 8,5 Mio. € auf 60 Mio. €.

http://www.reuters.com/article/idUSFWN1FG0XQ

Eine Prognoseverfehlung in dieser Größenordnung ist schon enttäuschend. Vor allem da man die Prognose erst neulich noch zum Q3 Conference Call bestätigt hatte. Man war sich im Q3 CC nicht sicher ob man die Prognose erreicht (wegen möglichen Verschiebungen von Dezember zu Januar). Aber da ging es um weitaus geringere Beträge. Ich hoffe die haben eine plausible Entschuldidung und das fehlende EBITDA verschiebt sich nach 2017. Aber mein Vertrauen ist erst mal beschädigt.

Gruß,

Johannes

 

ist auf der Cegedim Homepage online:
http://www.cegedim.com/finance/documentation/...se/Pages/default.aspx

Die Reduzierung der Ebitda wird folgendermaßen begründet (durch den Google-Translator geschickt):

"...Wie wir bereits festgestellt haben, ist die Transformation des Geschäftsmodells im Gange, so dass die Wachstumsdynamik im Jahr 2017 erwartet wird und die Rentabilität zukünftig verbessert wird. Wir erwarten, dass die Auswirkungen der Transformation im Jahr 2018 voll ausgeschöpft werden. Darüber hinaus wird Cegedim eine größere Kundenbindung, engere Kundenbeziehungen, einfachere Betriebsabläufe, robustere Angebote und stärkere geographische Positionen genießen. Die laufenden Änderungen werden auch den Anteil der wiederkehrenden Umsätze steigern, das Umsatzwachstum und die Vorhersagbarkeit verbessern und die Rentabilität des Konzerns steigern.
Wie vorausgesagt, war 2016 ein Übergangsjahr. Die Umsetzung des Transformationsplanes wirkte sich negativ auf die Ertragslage des Konzerns aus. Des Weiteren hat das Management von Cegedim einen neuen CEO in den USA ernannt und beschlossen, sein Konzept auf zwei Streitigkeiten mit Kunden in den USA zu ändern. Diese Änderungen führten zu den Konzernabschlussvereinbarungen, die im Jahr 2016 zu einem signifikanten Verlust der Forderungen führten. Da dieser Verlust nicht als Sonderposten nach IFRS klassifiziert werden kann, wird das EBITDA-Ziel im Jahr 2016 nicht erreicht...."  

ein Einmaleffekt aufgetreten. Zwei Forderungen waren streitig und diese wurden abgeschrieben. Offenbar wollte der neue CEO reinen Tisch machen. Der Chef Wechsel geschah wohl nicht grundlos:-) Dies ist natürlich unschön, aber grundsätzlich sollte die Prognosefähigkeit bei einem Geschäftsmodell wie Cegedim eigentlich gut sein. Schätze man hat jetzt einfach eine Menge in 2016 gepackt, da die Prognose eh nicht mehr zu halten war.

Positiv ist, dass sich das organische Wachstum 2017 nochmal beschleunigen soll. Diese Prognose ist auch valide, weil mehrere Produkte anlaufen, zudem gab es im Q4 nochmal einen Wachstumsprung.

Fazit: Licht und Schatten, aber der Blick geht nach vorne. Gehe jetzt 2017 von einem organischen Wachstum zwischen 5-7% aus.

Hier nochmal die Präsi

http://www.cegedim.com/communique/Cegedim_TO_4Q2016_ENG.pdf

http://www.cegedim.com/communique/Cegedim_slidesTO_4Q2016_ENG.pdf

Für mich ist der Investmentcase weiterhin intakt. Keine Ahnung was der Markt daraus macht, aber Bei Cegedim sollte man auch eher langfristig engagiert sein.

Aus der "Revenue 2016" Info

http://www.cegedim.com/communique/Cegedim_TO_4Q2016_ENG.pdf

"... Outlook As predicted, 2016 was a transitional year. Implementing the transformation plan adversely affected the Group's profitability. Furthermore, Cegedim’s management has appointed a new CEO in the US and has decided to change its approach to two disputes with customers in the US. These changes resulted in the Group signing agreements that led to a conversion of receivables into a significant loss in 2016. Because this loss can’t be classified as a special item under IFRS, the EBITDA target will not be met in 2016. It should be close to €60 million. The business model transformation is well under way, so growth momentum is expected to pick up in 2017 and lead to improving profitability in the future. We expect to see the full impact of the transformation in 2018"... Es scheint sich also um einen Einmaleffekt zu handeln der keine Auswirkungen auf das zukünftige operative Geschäft von Cegedim haben sollte. 

 

Wachstumsrate 2017 gespannt. HP dürfte 2016 sein Tief erreicht haben und nicht mehr schrumpfen. Die Frage ist, ob man in der großen Sparte nochmal organisch um 10% zulegen kann. Ich gehe hier eigentlich konservativ von 7% aus, aber nach der starken q4 performance, könnte es auch wieder zweistellig werden.

Erstmal noch einmal vielen Dank für die Informationen zu Deiner Schätzung. Ich sehe dass Du hier der Cegedim Experte schlechthin bist.
Das Wachstum im BPO Geschäft müsste man doch eigentlich aus dem Personalaufbau sehr gut abschätzen können. Der Umsatz folgt dem Personalaufbau ja mit ca. einem halben Jahr Versatz (da neues Personal erst einmal 3-6 Monate trainiert werden muss). Der Personalaufbau je Quartal ist in der Präsentation enthalten. (Ich würde annehmen dass der Großteil des Personalaufbaus auf das BPO Geschäft entfällt)
Andererseits - Wenn sich das Wachstum verlangsamen sollte dann wird der Gewinn nach oben schnellen da dann diese Vorabkosten für das Training des neuen Personals wegfallen würden.
Hatte mal angefangen in Excel zu simulieren. Was mir allerdings fehlt ist die Personalzahl heruntergebrochen auf die Sparten (zu irgendeinem einem Zeitpunkt). Weißt Du dazu etwas?  

Chance der Kursabschlag.

Die Kurschance bei Cegedim hängt ja nicht an 2016, sondern an den zukünftig sehr niedrigen Multiples im Branchenvergleich. Einmaleffekte passieren, aber im Longterm interessiert sich niemand dafür.

Und der Forecast für 2017 und vor allem 2018 klingt doch sehr vielversprechend.

 

dies kann ich dir nicht beantworten, die Frage müsste man dir IR mal stellen.

Das Capex sollte jedenfalls in den kommenden Jahren kontinuierlich sinken, da Cegedim in den kommenden Quartalen versucht möglichst viele der BPO Aktivitäten zu automatisieren. Darin liegt dann auch das Gewinnpotential für das Unternehmen.

Schön ist im Übrigen der zweite BPO Auftrag zum Jahresende. Hier scheint es doch erhebliche Nachfrage nach den Dienstleistungen von Cegedim zu geben.

den Trade von heute zu schließen angesichts der starken Intraday Erholung. Aber was sind schon nen paar schnelle Hundert Euronen, angesichts der langfristigen Perspektive von Cegedim und der Verzinsung der Position über die nächsten Jahre. Aus diesem Grund werde ich die Position keinesfalls reduzieren.

Da die Branche alles andere als zyklisch ist, wird es sicherlich nicht häufige Rücksetzer-Chancen geben. Das nur kurz zu meinen Gedanken ;-)

Zu den Zahlen: EBITDA 60 Mio € bedeutet ein KGV von etwa 77 statt zuvor 69. Das ist also ziemlich egal ;-) Ich ärgere mich zwar, dass man die Schuldentilgung somit verlangsamt. Aber man kann dem Vorstand nichts vorwerfen, da 2016 ohnehin mehrfach als Übergangsjahr bezeichnet wurde.

Ev/Sales 2016:
Cegedim: 1,3
Compugroup: 4,1

Ja, das Verhältnis Dept/EBITDA ist bei Compugroup deutlich besser, aber die Bewertungsdifferenz ist trotzdem sehr erstaunlich. Hat jemand weitere Peer-Unternehmen?

 

Es ist aber echt ärgerlich, was an den deutschen Nebenbörsen so abgeht. Die Preisfindung ist schon komisch.

Ich werde jetzt noch ein weiteres Depot bei einer anderen Bank eröffnen um an der Euronext handeln zu können.  

2016 war eh keine große Schuldentilgung vorgesehen. Ich nehme mal an, dass man ab 2017 die Zinsersparnis von 20 Mill. in die Schuldentildung investiert. Insofern sollten die Schulden bis 2020 um 80-100 Mill. abgebaut werden.

Ich habe heute frei und war heute Morgen noch einmal erfolgreich auf Schnäppchenjagt. Aber da muss man ja echt schnell sein.

Die Fremdleistungen stiegen in den ersten 9 Monaten 2016 um 12,3 Mio. €. Die Kosten stiegen hauptsächlich im Zusammenhang mit der Cloudumstellung. Dabei handelt es sich um kurzlaufende Verträge. Diese Kosten können doch 2018 wieder zu einem hohen Anteil zurückgefahren werden. Folglich würden sich ein hoher Anteil der Einsparungen dann sofort im Ergebnis bemerkbar machen und nicht erst durch niedrigere Capex was erst in den darauffolgenden Jahren zu niedrigeren Abschreibungen führen würde.
Dein Hinweis zu dem neuen BPO Vertrag ist interessant.
Weiß man näheres zum zweiten BPO Auftrag (YSTIA). Der erste Auftrag bei Klesia führt ja zu folgenden Umsätzen: 2017 5 Mio. €; 2018 10 Mio. € und in den darauffolgenden Jahren jeweils 18 Mio. €  

Wie kommst denn Du zu Deinen KGV Zahlen (77 und 69).
Das Ergebnis 2016 ist negativ. Da kann man kein KGV errechnen.

Als weitere Peer Unternehmen neben Compugroup kenne ich:
Nexus,
IFA Systems
Medical Columbus
AGFA
 

Peer Unternehmen ist Pharmagest. Die kontrollieren 50% des französischen Pharmasoftwaremarktes, Cegedim kontrolliert die andere Hälfte.

An der Bewertung von Pharmagest (500 Mill, KUV von 4) kann man in Übrigen auch eine gewisse Unterbwertung von Cegedim erkennen:-)  

fälschlicherweise das bereinigt Ergebnis genommen und aus dem gesenkten EBITDA berechnet.