Da ich bei solchen Marktreaktionen an dem Verstand der meisten Marktteilnehmer stark zweifle, schreibe ich es so, dass es hoffentlich auch ein 5-Jähriger versteht.
Punkt 1: Profitabilität
Schauen wir uns mal die Profitabilität von Zeal an. Damit meine ich, was ist das Verhältnis von dem was ich rausbekomme (Gewinn) zu dem was ich einsetzte, um den Gewinn zu bekommen (nennen wir das Capital employed). Dazu gehen wir in den letzten Geschäftsbericht. Als Gewinn nehme ich das EBIT, weil es letztlich die fundamentale Ertragskraft des Unternehmen wiederspiegelt und alle Kapitalquellen mit einbezieht, es soll zudem angenommen werden, dass die Abschreibungen dem Maintenance CAPEX entsprechen. Als EBIT nehmen wir den Wert 35000 tEuro. Ich denke jeder wird damit einverstanden sein, dass dies ein Wert ist, welcher unter normalen Geschäftsbedingungen erreichbar ist.
Nun zum Capital Employed: Wir nehmen den Wert der Total Assets (140354 tEuro). Er stellt die Dinge dar, welche den Gewinn erwirtschaften. Es gibt aber Positionen, welche nicht aktiv zur Geschäftsdurchführung gebraucht werden. Diese werden von den Total Assets abgezogen. Es handelt sich dabei um den Goodwill (hier nicht vorhanden), welcher nur eine Bilanzposition ist und keinen großen Wert für die Wertschöpfung hat. Außerdem ziehen wir die Short-term financial assets und Cash ab (in Summe 107660 tEuro), weil diese nicht "arbeiten" und Umsätze generieren.
Dann ziehen wir davon die Current Liabilities (43711 tEuro) ab. Dies tun wir, um das Working Capital zu erhalten. Die Current Liabilities selber werden aber noch um die current financial liabilites (113 tEuro) und die other liabilities (22978 tEuro) korrigiert. Die Position other liabilities stellt dabei die Cash-Menge da, die man benötigt, um das operative Geschäft am Laufen zu halten (Verbindlichkeiten gegenüber Spielern etc). Mit dem Abzug dieser beiden Positionen von den current liabilities werden sie indirekt von der Cash-Position abgezogen und abgegolten. Das heisst: somit werden weiter oben die Total Assets nur um die Menge Cash verringert, die nicht notwendig ist, um das Geschäft am laufen zu halten.
Das Ganze rechnet sich dann folgendermaßen zum Capital Employed zusammen: (in tEuro)
Capital Employed = (140354-107660) - (43711-113-22978) = 12074 tEuro
Sprich die Firma setzt gerade mal 12 Mio Euro ein, um 35 Mio zu generieren. Das ergibt eine Profitabilität von (EBIT/Capital Employed) = 35/12 = 292 %. Solche Werte erreichen sonst eigentlich nur z.B. hochmargige IT-Firmen.
Punkt 2: Bewertung
Eine hochprofitable Firma ist ja schön und gut, wenn sie aber zu teuer ist, ist sie ein riskanteres Investment. Wenn man als Investor einer Firma kauft, dann ist es immer besser, einen niedrigen Preis für den Gewinn der Firma zu zahlen. Man könnte man als preiswert verstehen, wenn ich also viel Ertragskraft für wenig Geld bekomme. Somit kann man die Bewertung als das Verhältnis vom Gewinn (EBIT) und dem, was ich dafür zahle (nennen wir es den Enterprise Value (EV)) ansehen. Das EBIT ist wieder 35000 tEuro. Wenn ich die Firma kaufen will, muss ich die Eigenkapital- und Fremdkapitalgeber ausbezahlen. Ich müsste alle Akien zum Marktpreis kaufen (beim aktuellen Kurs von 29 Euro wären das 29*8385088 = 243168 tEuro). Dann noch die Fremdkapitalgeber (113 tEuro). Da ich aber gleichzeitig 107660 tEuro an Cash und financial assets bekomme, kann ich die von dem Kaufpreis natürlich abziehen. Den ganze Cash kann ich aber nicht nehmen, weil ich ja noch etwas zum Laufen des Geschäftes brauche (siehe oben: 22978 tEuro). Da ich auch noch ein auf Sicherheit bedachter Investor bin, ziehe ich weiter 20000 tEuro ab als Reserve für potentielle Lottogroßgewinne. Somit errechnet sich der EV wie folgt:
EV = 243168+113-(107660-2978-20000) = 178598 tEuro.
Das heisst also, dass ich einmal knapp 180 Mio zahle, um Zugriff auf einen jährlichen Gewinn von 35 Mio zu haben. Somit ergibt sich ein "Earnings Yield" (Greenblatt) von 35/180 = 19,5 %.
Fazit: Wir haben ein hochprofitables Unternehmen, welches wenig Kapital benötigt, um viel Gewinn erwirtschaftet und das ganze noch zu einem Spottpreis. Die Berechnung hat noch kein mögliches Wachstum mit einberechnet. Als Value Investor ist man da ja eh sehr vorsichtig da unvorhersehbar. Aber unter den aktuellen Bedingungen, bei dem Balance Sheet, ist das was hier gerade abgeht ein schlechter Witz.
Aber ja ich vergaß, ich bin ja nur hier weger der Dividende. Na so ein Mist aber auch... |
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