nochmals zurück zum Edison-Research-Update vom 14 October 2021, da steht noch mehr drin: Heliad Equity Partners (HEP) ist in letzter Zeit aktiver geworden und hat im Rahmen seiner neuen Strategie einen mittleren zweistelligen Millionenbetrag in mehrere Private-Equity-Unternehmen investiert. Nach dem jüngsten Managementwechsel (mit Falk Schäfers als alleinigem Vorstandsmitglied) konzentriert sich HEP auf die Finanzierung von Wachstumskapital und Investitionen in Pre-IPO-Möglichkeiten. Die H121-Ergebnisse wurden immer noch weitgehend von den Kursveränderungen der flatexDEGIRO-Aktie beeinflusst, die Ende Juni 2021 die größte Heliad-Beteiligung mit rd. 81% des Net Asset Value (NAV) der Heliad darstellte. Aktienkurs von flatexDEGIRO im Jahresverlauf sehr volatil HEP wies in H121 einen Nettogewinn von 68,4 Mio. aus (gegenüber 32,3 Mio. in H120), was hauptsächlich auf den Anstieg des Aktienkurses von flatexDEGIRO um 86 % im Berichtszeitraum [H121] zurückzuführen ist [nach meiner Berechnung betrug der Kursanstieg der flatexDEGIRO im 1.Hj. 2021 (xetra): 28,375/15,875 = 79%]. Allerdings stellen wir fest, dass die flatexDEGIRO-Aktie nach der Veröffentlichung der vorläufigen H121-Ergebnisse den Kursgewinn in H121 größtenteils wieder hergegeben hat, was auf einen gewissen Rückgang der flatex-Q2/2021-Ergebnisse nach einem besonders starken Q1/2021 zurückzuführen sein könnte (obwohl vom Management erwartet). Die sonstigen betrieblichen Aufwendungen von HEP stiegen im H121 auf 6,0 Mio. Euro gegenüber 1,3 Mio. Euro im H120, hauptsächlich aufgrund der an den Investmentmanager und Komplementär Heliad Management GmbH gezahlten Performance Fee [gewinnabhängige Vergütung] (in H120 wurde keine gezahlt). Die neue Investitionstätigkeit von HEP zieht an Das Unternehmen hat kürzlich eine Reihe neuer Private-Equity- nvestitionen angekündigt, darunter Enpal (ein Unternehmen, das im Photovoltaik-Leasing tätig ist), Modifi (eine digitale Handelsfinanzierungsplattform für KMU), Upscalio (ein Unternehmen, das in Marken investiert, die ihre Produkte auf E-Commerce-Marktplätzen wie zB Amazon oder Flipkart in Indien vertreiben) und Razor Group (ein weiteres Unternehmen, das Dritthändler auf dem Amazon Marketplace konsolidiert).
Folglich glauben wir, dass HEP den größten Teil seiner früheren Barmittelposition eingesetzt hat. Darüber hinaus hat HEP eine Collar-Optionsstrategie auf die Aktien von flatexDEGIRO abgeschlossen, um zusätzliche Liquidität für neue Investitionen zu erhalten (s. oben v. 08.10.21 20:17). Bewertung: Weiterhin mit einem Abschlag zum NAV gehandelt Die HEP-Aktie wird derzeit mit einem Abschlag von 49 % auf den zuletzt gemeldeten NAV von 20,33 (zum Ende Juni 2021) gehandelt. Bei Berücksichtigung des aktuellen Aktienkurses der flatexDEGIRO schätzen wir (bei sonst gleichen Bedingungen) den Abschlag des HEP-Kurses auf den NAV auf rd. 28%. Während die meisten börsennotierten Investmentgesellschaften, die sich auf den Private-Equity-Markt konzentrieren, tendenziell mit einem Abschlag zum NAV gehandelt werden, stellen wir fest, dass die Höhe des Abschlags bei HEP auch beeinflusst wird von der Verwaltungs- und Performancegebühr [Tätigkeits- und Haftungsvergütung sowie gewinnabhängigen Vergütung], die HEP [nach § 8a der Heliad-Satzung] an den Investment-Manager und Komplementär [Heliad Management GmbH] bazahlt für die Verwaltung eines Portfolios, das immer noch weitgehend von einer (einzigen) börsengelisteten Beteiligung [flatexDEGIRO] dominiert wird. Zu erwähnen ist allerdings, dass die jüngst hohe Investitionstätigkeit zum Aufbau eines diversifizierten Private-Equity-Portfolios die Gebühren rechtfertigen könnte. Der Nettogewinn von HEP hat sich in H121 gegenüber dem Vorjahr auf 68,4 Mio. mehr als verdoppelt (von 32,3 Mio. im Vorjahr), unterstützt durch einen Netto-Neubewertungsgewinn von 74,8 Mio. (33,8 Mio. ). Der Anstieg war im Wesentlichen auf einen Anstieg des Aktienkurses von 86 % [nach meiner Berechnung: 79%, s. oben] seiner wichtigsten Portfolio-Position flatexDEGIRO im Berichtszeitraum [H121] zurückzuführen (entspricht 81 % des NAV von Heliad Ende H121 gegenüber 68 % zum Ende des GJ20). Wir glauben, dass auch die 118%ige Kurssteigerung von Elumeo einen kleinen positiven Einfluss hatte, während der 25%ige Kursrückgang von MagForce einen geringfügigen negativen Effekt hatte. Heliad hat sein Engagement in den beiden letztgenannten Unternehmen in H121 reduziert, aber keine weiteren Details zu diesen Beteiligungen bekannt gegeben. Die sonstigen betrieblichen Aufwendungen stiegen auf 6,0 Mio. in H121 von 1,3 Mio. in H120, beeinflusst durch höhere Verwaltungs- und Haftungsvergütungen von 5,7 Mio. in H121 gegenüber 1,1 Mio. in H120. Dazu gehörten eine erfolgsabhängige Gebühr in Höhe von 3,8 Mio. EUR [gewinnabhängige Vergütung nach § 8a Abs. 2 der Heliad-Satzung] (im Vergleich zu Null in H120) und eine Managementgebühr [Tätigkeits- und Haftungsvergütung nach § 8a Abs. 1 der Heliad-Satzung] in Höhe von 1,9 Mio. EUR (1,0 Mio. EUR), die vom Investmentmanager [Komplementär] Heliad Management GmbH erhoben wurde. Erstere Gebühr wurde durch die realisierten Gewinne von Heliad im GJ20 ausgelöst (gegenüber einem Verlust im GJ19), während letztere aufgrund eines gegenüber dem Vorjahr höheren Konzerneigenkapitals zum Jahresende 2020 stieg (das Bemessungsgrungsgrundlage für die Berechnung der Tätigkeits- und Haftungsvergütungvon Heliad ist). Der NAV des Unternehmens stieg im ersten Halbjahr um 53 % [von 13,28] auf 20,33 , nachdem der Aktienkurs von flatexDEGIRO im Berichtszeitraum [H121] gestiegen war. Die börsennotierten Beteiligungen wurden Ende H121 mit 168,9 Mio. bewertet (84 % des NAV), während der Wert der nicht börsennotierten Beteiligungen 23,3 Mio. (12 % des NAV) betrug. Die Zahlungsmitteläquivalente gingen zwischen Ende GJ20 und Ende H121 um 14,9 Mio. auf 9,6 Mio. zurück, was 5 % des Nettoinventarwerts zum Ende des Berichtszeitraums [H121] entspricht (gegenüber 19 % zum Ende des GJ20). Der Mittelabfluss im Berichtszeitraum [H121] beinhaltet eine Auszahlung von 7,5 Mio. für Finanzanlagen und Wertpapiere, die im Wesentlichen auf die Beteiligung an Enpal zurückzuführen ist. Wichtig ist, dass der Aktienkurs von flatexDEGIRO nach dem Erreichen seines Allzeithochs Ende H121 zwischen Ende Juni 2021 und 13. Oktober 2021 um 37 % gefallen ist (Details zu den jüngsten Entwicklungen bei flatexDEGIRO siehe unten). Wir stellen auch fest, dass das Management nach Ende der Berichtsperiode Put-Optionen und Call-Optionen auf flatexDEGIRO-Aktien mit einer Laufzeit bis März 2022 gekauft und Call-Optionen auf die Aktien von flatexDEGIRO verkauft hat (und damit eine "Collar"-Optionsstrategie eingeht) mit einer Laufzeit bis März 2022, die zusätzliche Liquidität für die geplanten Investitionen bereitstellen wird. Die Liquidität von HEP wurde auch durch die Ausgabe von 544 Tsd. Aktien im Rahmen des Aktienoptionsprogramms im Juli 2021 (Registrierung im Q421) unterstützt, wodurch ein Erlös von 3,5 Mio. erzielt wurde. Im Hinblick auf andere bedeutende Beteiligungen ist die gute Umsatzentwicklung von Springlane hervorzuheben, einem E-Commerce-Küchenartikelunternehmen, das sich in den letzten Jahren vom Online-Händler von Fremdprodukten zu einem hauptsächlich auf Eigenmarken basierenden Geschäft entwickelt hat und ein Direct-to-Customer-Modell. In einem kürzlich geführten Interview hob der CEO des Unternehmens hervor, dass das Unternehmen im Jahr 2020 einen Umsatz von 36 Mio. Wiederaufnahme der Investitionstätigkeit nach Managementwechsel Im April 2021 traten Juan Rodriguez und Stefan Schütze aus der Geschäftsführung der Heliad und der FinLab (die Ende H121 einen Anteil von ca. 45% an der Heliad hielt) aus. Dies steht im Zusammenhang mit der geplanten strategischen Neuausrichtung beider Unternehmen, nachdem Bernd Förtsch im Januar 2021 Mehrheitsgesellschafter von FinLab wurde. Er ist auch Mehrheitsaktionär bei HEP. Rodriguez und Schütze wurden in der Geschäftsführung von HEP durch Falk Schäfers und Matthias Kröner ersetzt. Matthias Kröner schied jedoch im September 2021 im gegenseitigen Einvernehmen mit dem Aufsichtsrat und dem Unternehmen aus dieser Position aus. Aufgrund unseres Gesprächs mit Falk Schäfers gehen wir davon aus, dass Matthias Kröner in den Vorstand eingetreten ist, um die internen Prozesse von Heliad und FinLab zu straffen, und dass sein Ausscheiden von Anfang an geplant war (die Laufzeit seines Vorstandsvertrags war auf maximal ein Jahr begrenzt). Nach diesen Änderungen nahm Heliad seine Investitionstätigkeit wieder auf, wobei das Gesamtinvestitionsvolumen nach Angaben des Managements bis heute einen mittleren zweistelligen Millionenbetrag erreicht hat. Das Unternehmen hat sich auf zwei Haupttypen von Investitionen konzentriert. Erstens hat es sich aktiv an der Bereitstellung von Wachstumskapital beteiligt, indem es sich an Serie-A- und Serie-B-Runden mit einer Ticketgröße von ca. 3-10 Mio. beteiligt (was einer Beteiligung von ca. 10 % an einem Unternehmen entspricht). Zu den jüngsten Beispielen gehören: 1) die Beteiligung von HEP an der 20-Millionen-Euro-Runde der Serie B von Modifi (einer digitalen Handelsfinanzierungsplattform für KMU) im September 2021, bei der HEP einen hohen einstelligen Millionenbetrag als Lead-Investor im Austausch für eine Beteiligung von 7 % investierte; 2) eine Investition in Höhe eines einstelligen Millionenbetrags in Upscalio (ein Unternehmen, das in Marken investiert, die auf E-Commerce-Marktplätzen wie Amazon oder Flipkart in Indien verkaufen) im Rahmen der Finanzierungsrunde des Unternehmens im August 2021 in Höhe von 43 Mio. USD; und 3) die Investition von HEP in die Razor Group (ein weiteres Unternehmen, das Drittanbieter auf dem Amazon Marketplace konsolidiert), das im Mai 2021 seine Finanzierungsrunde in Höhe von 400 Mio. USD abgeschlossen hat (25 Mio. USD an Eigenkapital und 375 Mio. USD an Fremdkapital aufgenommen). HEP beabsichtigt, einen Sitz im Verwaltungsrat seiner Wachstumsbeteiligungen einzunehmen. Zweitens hat HEP nach vorbörslichen Gelegenheiten gesucht, um sich an der Serie C und späteren Finanzierungsrunden von Unternehmen zu beteiligen, die in absehbarer Zeit an die Börse gehen wollen. HEP tätigte seine erste vorbörsliche Investition in Enpal im Juli 2021 und investierte einen einstelligen Millionenbetrag. Enpal wurde 2017 gegründet und ist im Photovoltaik-Leasing tätig, mit über 8.000 Kunden und mehr als 4.500 installierten Systemen im Jahr 2020. Wir weisen darauf hin, dass Enpal im September 2021 auch eine Fremdkapitalaufnahme in Höhe von 345 Millionen Euro von institutionellen Kunden, darunter von BlackRock verwaltete Fonds und Konten, abgeschlossen hat. flatexDEGIRO-Aktie nach H121-Ergebnissen gesunken Die größte Portfoliobeteiligung von Heliad, flatexDEGIRO, meldete vorläufige Ergebnisse für das erste Halbjahr 2011. Die durchschnittliche Zahl der Kunden stieg im Jahresvergleich um 76 % auf 1,6 Millionen und die Zahl der ausgeführten Transaktionen um 41 % auf 53 Millionen. Ende H121 betreute flatexDEGIRO mehr als 1,8 Millionen Kunden mit einem verwalteten Vermögen von 40,6 Mrd. (gegenüber 1,3 Millionen Kunden und 31,8 Mrd. zu Beginn des Berichtszeitraums [H121]). Das Unternehmen profitierte von einer hohen Marktunsicherheit, die zu einer erhöhten Volatilität und folglich zu einer verstärkten Handelsaktivität führte. Im Berichtszeitraum [H121] konnte flatexDEGIRO seine Erträge mehr als verdoppeln (226,1 Mio. Euro in H121 gegenüber 99,8 Mio. Euro in H120), auch das um nicht zahlungswirksame Aufwendungen für Rückstellungen für langfristige Anreizprogramme bereinigte EBITDA (107,7 Mio. Euro gegenüber 45,4 Mio. Euro) und den bereinigten Nettogewinn (65,7 Mio. Euro gegenüber 26,3 Mio. Euro). Das ausgewiesene EBITDA stieg im Jahresvergleich um 24,6 % auf 53,2 Mio. Euro. Das Management von flatexDEGIRO revidierte seine Prognose für das Geschäftsjahr2021 und strebt nun zwischen 2,0 Millionen und 2,2 Millionen Kunden bis zum Jahresende (gegenüber 1,8-2,0 Millionen zuvor) und 90-110 Millionen abgeschlossenen Transaktionen im Laufe des Jahres (gegenüber der Prognose von 75-90 Mio. zum Zeitpunkt der Bekanntgabe der Ergebnisse für das Geschäftsjahr 20) an. Trotz dieser Fortschritte fiel der Aktienkurs zwischen Ende H121 und dem 13. Oktober 2021 um etwa 37 %. Dies könnte auf eine gewisse Abschwächung der Ergebnisse in Q221 zurückzuführen sein nach einem außerordentlich starken Q121 (auch wenn das Unternehmen dies erwartet hatte). Bewertung Heliad bewertet den Nettoinventarwert (NAV) je Aktie auf der Grundlage des Werts der börsennotierten und nicht börsennotierten Beteiligungen. Die Aktie wird mit einem Abschlag von 49 % gegenüber ihrem zuletzt veröffentlichten NAV von 20,33 Ende Juni 2021 gehandelt. Der Abschlag auf den kürzlich veröffentlichten vierteljährlichen NAV spiegelt weiterhin größtenteils Bewegungen in der Bewertung von flatexDEGIRO wider, da Heliad laut Refinitiv-Daten am 13. Oktober 2021 immer noch einen Anteil von ca. 5,2 % an flatexDEGIRO hielt. (Nicht börsennotierte Beteiligungen werden vor allem bei Abschluss von Finanzierungsrunden neu bewertet, während der Anteil der börsennotierten Unternehmen MagForce und Elumeo am NAV von Heliad vernachlässigbar ist.) Nachdem der Aktienkurs von flatexDEGIRO zwischen dem 30. Juni 2021 und dem 13. Oktober 2021 um 37 % gesunken ist, schätzen wir, dass der Wert der Heliad-Beteiligung an flatexDEGIRO von ca. 163 Mio. Ende Juni 2021 auf ca. 106 Mio. am 13. Oktober 2021 gesunken ist. Wenn wir die Kursbewegungen anderer börsennotierter Aktien und andere Faktoren, die den NAV von Heliad gegenüber Ende Juni 2021 beeinflussen, außer Acht lassen, ergibt sich ein zugrunde liegender Abschlag auf den zuletzt gemeldeten NAV von etwa 28 %. |
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