Dake für die Wertschätzung. Hab dir meine Rechnung zusammengenfasst.
Auf die Analyse bei Seeking Alpha habe ich keinen Zugriff. Was ich aber sehe sind die Schätzungen des EBITDA. Diese sind aber vermutlich nicht mehr aussagekräftig da seit der Analyse einige Bereiche verkauft wurden und Mattress und Conforama zukünftig voraussichtlich wohl auch nur noch mit ca. 50% einfließen.
Sustainable EBITDA is expected to range between EUR1.021bn and EUR 1.372bn for 2019 with detailed analysis provided.
Sustainable EBITDA is expected to range between EUR 1.234bn and EUR 1.503bn for 2020 with detailed analysis provided.
Im Forum wie auch bei der Analyse ist mir auch aufgefallen, dass der Fokus sehr oft auf dem EBITDA liegt was aber im Grunde nicht sinnvoll ist. Wichtiger wäre auf das EBIT abzustellen. Das ist das Ergebnis vor Zinsen und Steuern. Und auch der entscheidende Wert wenn es darum geht irgendwann die Schulden zu refinanzieren.
Im Steinhoff 2018 Bericht wird das EBIT als Operating profit from continuing operations bezeichnet. Im Gegensatz zum 1. Halbjahr 2018 verzichtet Steinhoff leider auf die Berechnung des nachhaltigen EBIT was das 2018er Ergebnis deutlich intransparenter macht. Ich denke entscheidend wird sein was Steinhoff im Jahr 2020 verdienen wird weil das ist die Grundlage wenn es um Refinanzierung der Schulden geht. Plus der Ausblick nach dem Jahr 2020.
Wichtig zu verstehen ist noch das es bei Steinhoff Beteiligungen gibt wie Pepkor wo man nur die Dividende bekommt aber aufgrund der Vollkonsolidierung das EBIT von Pepkor vollständig in den Zahlen von Steinhoff enthalten ist. Der Minderheitenanteil wird erst ganz am Ende beim Konzernergebnis eliminiert (profit attributable to non-controlling interests). Andere Beteiligungen wie Mattress und Conforama werden nicht mehr vollkonsolidiert und scheinen nun mit dem anteiligen Ergebnis gemäß der Beteiligung auf. Wenn es irgendwann darum geht auch Zinsen tatsächlich bezahlen zu können darf man nicht vergessen, dass man bei Pepkor, Mattress und Conforama nur noch Rückzahlungen über Dividenden erhält bzw. wenn es welche gibt Rückführung von Forderungen.
Aus heutiger Sicht ist es unmöglich abzuschätzen welches nachhaltiges EBIT Steinhoff in 2020 erzielen kann. Gerade Mattress, Conforma und das Segment Other (größte Teil UK) sind alles Bereiche wo derzeit eine Sanierung erfolgt. Schwierig abzuschätzen was dort langfristig möglich ist. Was man aber zumindest besser abschätzen kann ist ein mögliches Ergebnis von Pepkor und Pepkor Europe.
In Summe hat Steinhoff die folgenden Bereiche.
Vollkonsolidierung: Pepkor Europe, Other, Properties, Australien (100% Töchter), Pepkor.
Beteiligungen: Conforama und Mattress.
Bei Pepkor Europe gehe ich aufgrund des starken Wachstum (Q1 2019 Umsatz +15%) für 2020 von Umsatzerlöse von knapp 4 Mrd. aus (langfristiger Plan dort 5 Mrd). EBIT sollte dort im Bereich 220-250 Mio. liegen.
Other (v.a. UK) ist sehr schwer abzuschätzen. Da es 2017 und 2018 hohe Verluste gab. Beim Brexit Thema gibt es auch keine Fortschritte und Boris Johnson ist wohl für eine rasche Einigung auch ein Worst Case. Hard Brexit durch ihn wohl nicht unwahrscheinlich. Beim UK Bereich gab es zumindest Fortschritte. EBIT 1. Halbjahr 2018 -31 Mio., 2. Halbjahr 2018 -24 Mio. Da es im Segment Other auch andere Bereiche gibt die ein positives EBIT erzielen sollten wie Sherwood plus bei UK auch von Fortschritten berichtet wird und auch ein Turnaround Plan eingeleitet wurde bin ich mal positiv gestimmt das dort in 2020 zumindest eine schwarze Null erzielt wird bzw. nur ein kleines Minus. Gerade auch das Jahr 2018 war allgemein von schwierigen Entwicklungen unter anderem auch wegen der Steinhoff Krise gekennzeichnet. EBIT in 2020 daher 0 bis -10 Mio.
Pepkor läuft sehr gut. Von Wachstum Seite rechne ich aber mit einem etwas schwächeren Wachstum als bei Pepkor Europe. Osteuropa läuft stabiler als Südafrika. EBIT erwarte ich mir bei Pepkor trotzdem im Bereich von 450-480 Mio. Man darf hier nicht übersehen, dass es im Jahr 2018 einen einmaligen Ertrag aus der BVI Garantie gab.
Properties und Australien. Hier rechne ich mit keinen hohen Wachstumsraten. Bei Properties und Australien gab es einige negative Einmaleffekte in 2018 aufgrund der Steinhoff Krise. Aus beiden Bereichen erwarte ich ein EBIT von 65-75 Mio.
Was aus den Beteiligungen Mattress und Conforama kommt ist die riesen Unbekannte.
Conforama: Laut Präsentation sollte in 2020 ein EBITDA von 159 erzielt werden. 2017 vor der Krise gab es ein EBITDA von 145 Mio. Seit dem sind einige negative Effekt eingetreten wie stark steigende Kosten und Umsätze unter Druck. Ein EBITDA von 159 sollte ein EBIT von ca. 103 Mio. sein. Da ich glaube, dass der Turnaround schwieriger wird als in der Präsentation angenommen rechne ich hier mit 70 Mio. Nach Abzug von Zinsen und Steuern rechne ich mit einem Ergebnis von 25-35 Mio. Für unseren angenommenen 50% Anteil wären das 12-17 Mio. Mio. Wenn hier der Turnaround gelingt und die Zinsen auf ein tieferes Niveau gebracht werden können wäre ein starkes Ergebnis Wachstum möglich. Da die Möbelbranche aber sehr stark unter Druck ist dürfte es ein sehr schwieriges Unterfangen werden. Da sich Steinhoff aus dem Möbelgeschäft immer mehr zurückzieht wäre nicht die Frage ob es hier einen Verkauf gibt. Die Immobilien wären mit 1 Mrd. auch einiges an Wert und könnten für einen möglichen Käufer siehe Benko schon interessant sein.
Mattress: Hier bin ich positiv überrascht wie erfolgreich der Turnaround voranschreitet. Siehe auch der Hinweis im Q1 2019 Bericht. Hier rechnet man im Jahr 2020 mit einem EBITDA aber in Euro von 191 Mio. Da man derzeit laut eigenen Aussagen über Plan ist und der Deal mit Tempur auch sehr positiv ist erscheint mir dieser Wert möglich. An EBIT wären das ca. 120 Mio. Nach Abzug von Zinsen und Steuern sollte dort ein Ergebnis von ca. 55-65 Mio. sein. Unser ca. 50% Anteil 27,5-32,5 Mio. Wenn hier der Turnaround gelingt und die Zinsen auf ein tieferes Niveau gebracht werden können wäre ein starkes Ergebnis Wachstum möglich
Nachhaltige Head Office Kosten ist auch eine Unbekannte. Sobald die Krise vorbei ist sollten die Kosten nicht mehr allzu hoch sein. Ich rechne hier mit Kosten in Höhe von 20-30 Mio.
Hier die Zusammenfassung der EBIT Rechnung.
Pepkor Europe: 220-250
Pepkor: 450-480
Other: -10 bis 0
Properties/Australien: 65-75
Holding Kosten -20 bis -30
Wäre ein EBIT von: 705 bis 775 Mio. plus anteiliges Ergebnis von Mattress und Conforama von 40 bis 50 Mio.
Wenn die Ergebnisse wie erhofft eintreten wäre ein EBIT von 705 Mio. plus die Ergebnisbeiträge von Mattress und Conforama eine starke Nummer für eine Schuldenrefinanzierung. Bei sagen wir (genaue Höhe unmöglich abschätzbar) 8 Mrd. Steinhoff Schulden mit 4% Zinsen und Pepkor Schulden von 1,2 Mrd. mit 10% Zinsen (Pepkor sollte sich bei der nächsten Refinanzierung eventuell auch billiger finanzieren können. Gab bei der Schuldenaufnahme sicherlich einige Nachteile wegen der Steinhoff Krise) wäre das Zinsen von 440 Mio. Wenn wir sagen, dass die Schulden weiter steigen aufgrund Vergleichsverhandlungen mit den Anlegern wäre auch ein Zinsniveau von 500 Mio. tragbar.
Am Ende darf man aber nicht vergessen auch den Minderheitenanteil von Pepkor im Ergebnis wieder wegzurechnen. Dürfte auch ein Wert sein von ca. 75 Mio. Euro.
Mögliches Endergebnis. EBIT 705 (Untergrenze) + Mattress und Conforama von 40 (Untergrenze) -500 Mio. Zinsen (Obergrenze) = Ergebnis vor Steuern von 245 Mio. Nach Abzug von 20% Steuer (Pepco oder Afrika zahlen hohe Steuern) und 75 Mio. Pepkor Minderheiten wären das ein Ergebnis von 121 Mio.
Ich rechne daher, dass Steinhoff mittelfristig in der Lage sein sollte ein nachhaltiges Konzernergebnis von mind. 100 Mio. zu erzielen. Langfristig mit großem Wachstumspotential wenn die Zinsen in allen Bereichen auf ein normales Niveau gebracht und auch die letzten negative Effekte der Krise komplett verdaut sind.
Am Ende noch ein kritischer Punkt und das könnte noch ein größeres Thema werden. Mann muss beachten, dass bei Conforma und Mattres über die nächsten Jahre wohl keine Rückflüsse an Cash in den Steinhoff Konzern zu erwarten sind. Bei den hohen Zinsen wäre es wohl sinnvoll als erstes Mal die Schulden zurückzuzahlen. Auch gibt es bei Pepkor Zugriff nur auf die Dividende. Steinhoff könnte daher ein Problem haben, zwar am Papier ein sehr hohes EBIT zu erzielen faktisch aber zu wenig Geld vorhanden ist um die Zinsen zu zahlen. Ziehe ich das EBIT von Pepkor ab und ersetze es durch eine Dividende von 60 wäre das ein Ergebnis um Zinsen zu zahlen von 315 Mio. und man darf nicht vergessen das Steinhoff auch Steuern zahlen muss. Hier bitte aber nicht vergessen, dass Pepkor die ZInsen die im Steinhoff Abschluss enthalten sind selbstständig bezahlt. Es erscheint daher sehr gut möglich, dass Steinhoff noch einige Bereiche verkaufen wird, wo in den nächsten Jahren keine Rückflüsse zu erwarten sind um die Schulden weiter zu senken z.B Conforama und Mattress.
Liebe Grüße |
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