vom 30.11. für 2011:
Umsatz: 100 Mio
EBIT: 25,8 Mio
KGV: 3,3
EV/EBIT: 1
"Im Rahmen der Vorlage von schwachen Q3-Zahlen
durch Kinghero ist die schwache EBIT-Marge
größtenteils auf Einmaleffekte und die Expansion des
Filialnetzes zurückzuführen. Viel wichtiger ist aber, dass
das Management die Guidance voller Zuversicht
bestätigt und dabei auf ein ausgezeichnetes
Auftragsbuch für Q4 verweist. Wir halten es allerdings
für angebracht, unsere Ergebnisschätzungen zu
verringern. Hier sollte jedoch berücksichtigt werden,
dass die mit einem EV/EBIT von nur 1 notierende Aktie
spotbillig ist. Vor dem Hintergrund der etablierten,
stark Cashflow-positiven Großhandelsaktivitäten und
dem Upside, sollte sich die Expansion der Flagship
Stores als erfolgreich erweisen, halten wir die Aktie für
extrem unterbewertet und bekräftigen unsere
Kaufempfehlung.
Q3 2011: Quartal erfordert einige Erklärungen
Umsatzwachstum und EBIT-Marge waren in Q3 stark
rückläufig, was erklärungsbedürftig ist. Das
Umsatzwachstum verlangsamte sich von 30% in Q2 auf
17%, da die Großhandelsauslieferungen (Großhandel macht
noch 94% vom Umsatz aus) aufgrund des warmen Wetters
verschoben wurden. Zudem fiel die EBIT-Marge um 580bp
auf 17,4%. Grund hierfür ist im Wesentlichen ein Anstieg
des Verwaltungsaufwands um 360bp, den das Management
mit einer einmaligen Vermögenssteuerzahlung durch die
Verlagerung der Hauptniederlassung an den Standort in
Jimei sowie mit höheren Rechts- und Beratungskosten durch
die Kapitalerhöhung im Mai erklärt. Bei stabilen zugrunde
liegenden Verwaltungskosten wäre noch eine EBIT-Marge
von 21% erzielt worden. Der Rest der Margeneinbußen
bezieht sich auf höhere Marketingkosten (3,3% vom Umsatz
in Q3, +180bp) und die Expansion des Flagship Store-
Netzes. Im Quartal eröffnete Kinghero 13 neue Flagship
Stores und erhöhte die Anzahl damit auf 32. Da knapp 70%
der Flagship Stores in den letzten 6 Monaten eröffnet
wurden, erklärt dies den anfänglichen margenverwässernden
Effekt der Filialexpansion, insbesondere in einem
langsamen Großhandelsquartal.
Wachstumsbeschleunigung in Q4 erwartet
Auf unserer Roadshow während der letzten Woche
bestätigte das Management die Guidance voller Zuversicht.
Da Kinghero die Anzahl der Großhändler auf 39 (von 34
zum Jahresbeginn) erhöht hat und da das chinesische
Neujahr 2012 zwei Wochen früher beginnt (23. Jan)
erwartet das Management ein hervorragendes Q4, in dem
sich der Umsatz fast verdoppeln soll. Durch die
vorliegenden starken Aufträge hat das Management bereits
eine sehr gute Visibilität auf das Quartal. Damit sollte die
Guidance eines Umsatzes von €105 Mio. im Gesamtjahr und
eine Steigerung der EBIT-Marge erfüllt werden.
Wir haben keine Zweifel an einer Erholung der Margen, da
die Bruttomarge selbst in Q3 um 560bp gegenüber dem
Vorjahr ausgeweitet wurde und sich der Anteil am Flagship
Store-Umsatz (sowie die damit verbundenen Kosten) durch
den starken Großhandel im Quartal nicht erhöhen sollte. Mit
dem Wegfall weiterer Einmalkosten erwarten wir daher eine
EBIT-Marge von über 25% im Quartal.
Leichte Verringerung unserer Schätzungen
Wir reduzieren unsere Umsatzschätzungen für 2011 auf
€100 Mio. von €105 Mio. nach dem schwachen Q3.
Ursprünglich hatten wir eine sogar noch stärkere
Reduzierung der Umsatzschätzungen beabsichtigt,
allerdings erwarten wir angesichts der Überzeugung des
Managements und den Kommentaren zu den starken
Aufträgen, dass Kinghero in die Reichweite der Guidance
von € 105 Mio. kommt. Durch eine günstiger als von uns
erwartete Entwicklung der Bruttomarge reduzieren wir
unsere Margenschätzungen jedoch nur marginal um 20bp.
Für die bisherigen 25 Flagship Store-Eröffnungen hat
Kinghero €7 Mio. investiert, d.h. etwas weniger als
€300.000 je Filiale. Damit sind die durchschnittlichen
Investitionen je Filiale ca. 25% niedriger als wir in unserem
Modell angenommen hatten. Folglich reduzieren wir unsere
Capex-Annahmen entsprechend.
Angesichts der Verlangsamung des globalen Wachstums
verringern wir unsere Umsatzschätzungen für 2012 um €14
Mio. auf €120 Mio. und reduzieren damit unsere
Wachstumsschätzungen um 8 Prozentpunkte von 28% auf
20%. Damit unterstellt unser Modell nun ein Wachstum von
6% für das Großhandelsgeschäft im nächsten Geschäftsjahr.
Flagship Stores sollten bereits Breakeven erreicht haben
In den ersten neun Monaten generierte Kinghero einen
Umsatz von €3,6 Mio. in den Flagship Stores (€1,7 Mio.
allein in Q3). Auf Basis der im Durchschnitt 25 operativen
Filialen in Q3 rechnen wir damit, dass der Umsatz je Filiale
derzeit bei einer Run Rate von ca. €270.000 p.a. liegt, d.h.
bei durchschnittlichen Mietzahlungen von €135.000 p.a. und
einer (berichteten) Bruttomarge von 65% sollten die Filialen
in Q3 bereits eine EBIT Marge im mittleren bis hohen
einstelligen Bereich generiert haben, da der
Personalaufwand nur bei ca. €10.000 liegen sollte. Obwohl
es noch zu früh für die Veröffentlichung eines
flächenbereinigten Umsatzes ist (da es per Jahresende 2010
nur sieben Filialen gab), sollte es als ermutigend gesehen
werden, dass diese Filialen zurzeit bereits Geld verdienen.
Kinghero ist spotbillig
Per Ende September lag die Nettoliquidität von Kinghero
bei €45 Mio. Angesichts der aktuellen Marktkapitalisierung
von nur €67 Mio. liegt der Unternehmenswert zurzeit bei
niedrigen €22 Mio. Damit ist das Verhältnis EV/EBIT nur
ca. 1! Was soviel bedeutet, dass der Markt einen Einbruch
des Geschäftsquartals in den nächsten Quartalen
einzupreisen scheint! Diese extrem niedrige Bewertung lässt
sich unseres Erachtens nur mit dem massiven Misstrauen
gegenüber im Ausland notierten chinesischen Unternehmen
nach den Sino Forest Betrugsvorwürfen erklären. Wir
bewerten die Aktie weiterhin auf Basis unseres DCFModells.
Nach Reduzierung unserer Annahmen zu
Wachstum und EBIT-Margen verringert sich der DCF-Wert
nur um €3 auf €39, da die niedrigeren Capex die
Verringerung des Umsatzwachstums größtenteils
ausgleichen" |
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