3) Unternehmensbewertung
Nun wie angekündigt, eine kurze Darstellung zur Unternehmensbewertung, wobei ich hier bewusst keine detaillierte Analyse vornehme, sondern nur einige Trends aufzeige, aus denen sich m.E. aber erkennen lässt, dass der Markt Hypoport derzeit nicht fair bewertet.
a) Historische Ergebnisse
Schaut man auf die historischen Ergebnisse erkennt man - auch bedingt durch die Finanzkrise seit 2008 - keinen positiven Gewinntrend sondern stark schwankende Ebitergebnisse in einer Range von 1,2 - 6,4 Mill. In zwei Jahren gab es - Abschreibungsbedingt - auch Nettoverluste, zuletzt 2012 durch die Aufgabe des Europace Geschäfts in den Niederlanden. Dies deutet auf eine geringe Ergebnisqualität hin. Unternehmen mit derart geringer Ergebnisqualität werden vom Markt üblicherweise - und auch zurecht - mit KGV´s von 8-10 bepreist, so dass Hypoport aktuell sogar überbewertet erscheint mit der derzeitigen Marketcap von ca. 50 Mill. EUR /entspräche einem KGV von 14 gemessen am Rekordwert im jahr 2011)
b) Segmentbetrachtung
Eine Segmentbetrachtung zeigt aber, dass Hypoport über eine deutlich höhere Ertragsqualität verfügt, als es den Anschein hat und - dies ist der eigentliche Investmentcase - ein erhebliches Margenpotential bereits auf der derzeitigen Umsatzbasis von ca. 90 Mill. hat.
aa) Ertragsqualität
Die Ergebnisschwankungen rührten bislang daher, dass stets eines der großen Segmente Europace (2009) und Dr.Klein (2012) in die Verlustzone rutschten. Das dritte und kleinste Segment IK war dagegen stabil mit leicht positiver Tendenz. Wichtig hervorzuheben ist dabei, dass in beiden Bereichen die Verluste nicht auf Wettbewerbsschwächen beruhten sondern auf der Tatsache beruhten, dass beide Segmente auf Expansion ausgerichtet waren, sich aber das Marktumfeld parallel deutlich verschlechtert hatte (Finanzkrise bei Europace 2009 und Eurokrise bei Dr.Klein seit 2011)
Der operative Ergebniseinbruch 2012 beruhte daher auf dem rapiden Ergebnisverfall im Privatkundengeschäft von Dr.Klein. Die margenstarken Geschäftsbereiche Europace und IK weisen dagegen seit 2009 eine positive operative Gewinntendenz auf und verfügen m.E. über ein hohes Maß an Ertragsqualität. Im GJ 2012 hatten diese Geschäftsbereiche kombiniert einen Umsatz von 38, 1 Mill. und ein Ebit von 7,7 erreicht, was eine Marge von ca. 20% entspricht.
bb) Einschätzung der zukünftigen Ertragsentwicklung und Bewertung
Die beiden margenstarken Geschäftsbereiche Institutionelle Kunden (IK) und Europace haben im ersten Quartal 2013 zusammen erneut eine Ebitmarge von 20% erreicht. Insgesamt sollten diese beiden GB´s 2013 um 10% wachsen und einen Umsatz von ca. 42 Mill. erreichen bei einer unveränderten Ebitmarge von 20%. Ein Wachstum von 10% auch für die nächsten 2 Jahre ist realistisch, da insbesondere bei Europace die Marktdurchdringung im Genossenschaftsbereich und bei den Sparkassen nachweislich immer mehr an Fahrt gewinnt.Aufgrund der hohen Skalierbarkeit dieser beiden GB´s kann sich die Ebitmarge perspektivisch von derzeit 20% auf 30 - 35% erhöhen. Dieses Kerngeschäft von Hypoport hat eine sehr gute Marktstellung, sehr hohe Margen und ein solides Wachstumspotential in Hinblick auf Margen und Umsatz. Die derzeitige Bewertung mit einem KUV von 1 ist daher zu gering. Stand-Alone wären diese beiden Geschäftsbereiche mit einem KUV von 2-3 zu bewerten.
Grund für diese Bewertung ist aktuell der (größte) GB Privatkunden, der gegenwärtig hohe Verluste generiert und dem die Börse daher einen negativen Firmenwert zuschreibt. Dies ist m.E. eine Fehleinschätzung des Marktes. Zwar leidet Dr.Klein wie alle Vertriebe unter dem üblen Marktumfeld, insbesondere für Versicherungen und Tagesgeld, ironischerweise leidet Dr.Klein aber besonders unter dem Erfolg seines einzigartigen Franchisegeschäftsmodells im Markt. Aktuell ist Dr.Klein der einzige Vertrieb mit erheblichen Beraterzuwachs im Markt (alleine 70 im Q1). Dadurch muss Hypoport sein Backoffice erweitern und z.B. die Bestände übertragen die die neuen Berater mitbringen. Dies führt zu erheblichen Vorlaufkosten die sich aktuell in den GuV wiederspiegeln. Die IR teilte mir mit, dass der insbesondere durch das Beraterwachstum stark wachsende Versicherungsbestand 2014 erstmals positiv die GuV beinflussen wird. Das wegfallende Geschäft von einfachen Bankprodukten wie Tagesgeld und Festgeld soll durch eine Online Ratenkredit Offensive ersetzt werden, die aktuell immer stärker an Fahrt gewinnt. Von daher sollte Dr.Klein spätestens 2014 wieder den Break Even schaffen. Perspektivisch sind laut IR in diesem GB Ebitmargen von 10-15% möglich, da mit steigender Vertriebskraft (also mehr Beratern) die Einkaufskonditionen steigen. Aus diesem Grund hält man das Gaspedal trotz des üblen Marktumfeldes weiter durchgedrückt. Dank der beiden anderen GB´s kann es sich Hypoport im Gegensatz zu Wettbewerbern die nur im Privatvertrieb arbeiten dies auch leisten...
cc) Fazit
Wenn man alle Puzzleteile zusammenfügt haben wir hier ein sehr ansprechendes CRV auf diesem Niveau. Der Tiefpunkt der Margenentwicklung sollte im Q 1 jedenfalls erreicht worden sein. Ein weiteres operatives Abschmieren von Dr.Klein ist m.E. unwahrscheinlich. Ab 2013 sollten daher jedes Jahr die Gewinne steigen
dd) Konzernumlage
Wichtig ist zu berücksichtigen, dass es sich bei den genannten Ebitwerten lediglich um Segmentergebnisse handelt. Entsprechend muss die Konzernumlage berücksichtigt werden, die sich 2012 beim EBITDA auf -2,5 Mill. und beim Ebit auf -3,4 Mill. belaufen hat.
Unterstellt man bei Dr.Klein in diesem Jahr ein (erreichbares) Breakeven Ergebnis sollte der Hypoportkonzern in diesem Jahr mindestens ein Ebit von 5 Mill. erreichen, was auch konform mit der Unternehmensprognose ist. Je nach Performance des Dr. Klein Segments, kann sich das Konzernebit schnell in Richtung 10 Mill. bewegen. Diesen Wert erwarte ich spätestens 2015.
-----------
Aktienmarkt ist halt kein Ponyhof |
Thread abonnieren
