Ich schätze den anorganischen Effekt von Q3 2018 auf Q3 2019 auf ca. 2,15 mio ein (0,9 mio anteilig Sabio, da Sabio im VJ nur 1 Monat im UN war. Dazu 1,25 mio Cubus, da laut Finanzbericht Cubus einen mittleren einstelligen Jahresumsatz hat). Damit läge das organische Wachstum in Q3 2019 bei 12%. Das sagt aber auf Quartalsebene nicht so viel aus. Man sollte den überproportionalen Rohertragsanstieg im ersten Halbjahr im Vergleich zum Vorjahr auch mitberücksichtigen, wobei unklar ist, inwiefern das auf Akquisitionen und/oder SAAS zurückzuführen ist.
Gut ist, dass der Preis für Cubus bei nur 6 mio lag. Sofern man einen Umsatz von 5 mio annimmt und der Darstellung von Serviceware vertraut, dass Cubus positiv zum Ergebnis beiträgt, ist das günstig. Cross-Selling-Potenzial erscheint mir in gewissem Maße glaubwürdig.
Net Cash sehe ich Ende Q3 bei ca. 37 mio (Annahme: financial debt wie in Q2 plus 6 mio durch Fremdfinanzierung der Cubus-Übermahme).
Wenn man für Q4 von nur 10% organischem Wachstum ausgeht, sollte der Q4-Umsatz aufgrund von ca. 1,25 mio anorganischem Zuwachs bei ca. 19,7 mio liegen.
Negativ für mich:
•§Die hohe Saisonalität besteht auch bei den SAAS-Umsätzen (6,9 mio Umsatz in Q2, 3,44 mio Umsatz in Q3). Dachte eher, dass die Saisonalität etwas abnimmt durch steigenden SAAS-Umsatzanteil. Aufgrund der zusätzlichen Kosten damit ein klar negatives Ergebnis in Q3.
Wichtig bleibt in den nächsten Quartalen/Jahren das organische Wachstum und damit vor allem die internationalen Umsätze. Ich sehe das Risiko als sehr begrenzt an, da man im Zweifel die Kosten für die internationale Expansion auch cutten kann, wobei ich damit natürlich nicht rechne.
Bei einem Kurs von 15,2€, 10,5 mio Aktien und Net Cash von 37 mio liegt der Unternehmenswert momentan bei 123 mio €. Falls Cubus das ganze Jahr schon im Konzern wäre, würde man in 2019 ziemlich genau 70 mio Umsatz machen. Also EV/Umsatz-Multiple von 1,76 momentan.
Da man in der Vergangenheit bereits EBIT-Margen von über 10% gezeigt hat, das organische Wachstum in den nächsten Jahren bei um die oder höher als 10% liegen sollte, sehe ich nach meinen Schätzungen eine faire EV/Umsatz-Multiple eher bei um die 3. Das Geschäftsmodell lässt Margen von über 10% mittelfristig und über 20% langfristig zu. Dazu kommt, dass Serviceware durch die Plattform sinnvoll Kapital in anorganisches Wachstum allokieren kann. Anfangs hatte ich die Sorge, dass hierdurch Geld verschleudert werden könnte, aber die Infos zu Sabio und Cubus in Bezug auf Synergien und angemessene Kaufpreise beruhigen mich hier.
Ich sehe den fairen Wert von Serviceware daher eher bei 22-24€.
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