Guten Tag !
Ich habe mir die beiden nordrhein-westfälischen Holdinggesellschaften Gesco und Indus etwas genauer angesehen und bei beiden habe ich in den letzten Tagen und auch heute meinen Bestand vorsichtig aufgestockt. In schwachen Börsenzeiten werde ich immer mal wieder aufstocken. Warum, das möchte ich im Folgenden begründen.
Beide Gesellschaften verfahren grundsätzlich nach dem "Buy an Hold" Prinzip, d.h. Gesco und Indus kaufen mittelständische Unternehmen, die sie prinzipiell "für immer" in ihrem Bestand halten - es geht also nicht darum, Gesellschaften mit Gewinn wieder zu verkaufen.
Und beide Gesellschaften sind durch die Coronakrise ganz erheblich unter Druck geraten. Das sieht man, wenn man den aktuellen Kurs mit dem Kurs vom Jahresanfang vergleicht. Indus stand da noch bei knapp 40 Euro, aktuell steht die Aktie bei etwas über 25 Euro. Gesco stand zu Beginn des Jahres noch bei knapp 20 und heute bei knapp unter 12 Euro.
Ein Grund für diese heftige Talfahrt: Beide Gesellschaften leiden neben dem eher temporären Problem Corona und dessen Einfluss auf die gesamte Wirtschaft zusätzlich noch unter den strukturellen Problemen der Automobilindustrie (die durch die aktuelle Krise noch verschärft werden).
Sowohl Indus als auch Gesco haben ja den Anspruch den "deutschen Mittelstand" abzubilden - und da kommt/kam man ja an Firmen, die in irgendeiner Weise mit dem Thema "Auto" zusammenhängen, nicht vorbei.
Die Automobilzulieferer leiden derzeit aber gleich zweifach - einmal sinken die Umsätze wegen der insgesamt und weltweit reduzierten Nachfrage nach Automobilen, worunter vor allem die Serienzulieferer ächzen und dann befindet sich die Automobilindustrie zusätzlich noch mitten im Umbruch weg vom Verbrennungsmotor hin zu anderen Antriebsformen, worunter natürlich die Zulieferer, die speziell die Verbrenner beliefern, extrem zu leiden haben.
Meiner Überzeugung nach werden in beiden Unternehmen die "Automobilbeteiligungen" auch zukünftig nicht mehr die die Bedeutung haben können, die sie bisher gehabt haben.
Dennoch finde ich beide Werte auf Sicht von vier oder fünf Jahren sehr aussichtsreich.
Indus reagiert etwas "aggressiver" auf die Autokrise und hat angekündigt, mehrere Unternehmen aus diesem Bereich zu veräußern. Derzeit stehen mehrere Unternehmen auf dem Prüfstand und es sind auch schon Verkäufe und Stilllegungen beschlossen worden (insgesamt sollen dadurch Umsätze im zweistelligen Millionenbereich wegfallen, dafür soll dann aber die Ebitmarge um ca. 1% Punkt steigen). Bei Gesco kann man sich auch vorstellen, nicht mehr passende Unternehmen abzustoßen - konkret ist da derzeit aber noch nichts.
Früher war ich eher bei Gesco auf der Käuferseite und habe Indus eher weniger beobachtet. Das lag an der bei Gesco deutlich vorsichtigeren Bilanzpolitik. Insbesondere beim Erwerb von Unternehmen hat Gesco deutlich konservativer bilanziert. Bei Gesco wurde im Regelfall nur ein kleiner Teil der Kaufsumme auf den Bilanzposten "Firmenwert" gebucht, der überwiegende Teil wurde auf andere Wirtschaftsgüter (z.B. Kundenstamm) verteilt. Indus dagegen hat bei Zukäufen den Bilanzposten "Firmenwerte" immer sehr großzügig bedient. Firmenwerte werden aber eben nicht regelmäßig jedes Jahr abgeschrieben - mithin gibt es auch keinen regelmäßigen Aufwand, was natürlich in der Folge das EpS nicht schmälert.
Allerdings werden die bilanzierten Firmenwerte regelmäßig sogenannten Werthaltigkeitstests unterzogen - die aber für einen außenstehenden Aktionär so gut wie undurchschaubar und damit letztendlich auch nicht nachvollziehbar sind.
Unterm Strich betrug der Firmenwertanteil an der Bilanzssumme auf den 31.12.19 bei Gesco zuletzt 5,3 % und bei Indus ca. 23%.
Grade in Krisenzeiten stellt ein hoher Firmenwertausweis aber ein gewisses Risiko dar, weil in Krisenzeiten der Werthaltigkeitstest eben oft nicht gut ausgeht und das betroffene Unternehmen dann Sonderabschreibungen auf den Firmenwert vornehmen muss. So hat Indus in den letzten drei Jahren (2018 - 2020) schon insgesamt ca. 60 Mio Euro Firmenwertabschreibungen vornehmen müssen, die natürlich die GuV erheblich belastet (haben). Gesco dagegen musste im gleichen Zeitraum lediglich Firmenwerte i.H.v. ca. 3,4 Mio Euro abschreiben.
Das größere bilanzielle Risiko liegt also bei Indus (wobei man als Aktionär aber eben nicht weiß, wie werthaltig die ausgewiesenen Firmenwerte denn sind, wenn die Wirtschaft mal um 1 oder 2 oder mehr Prozent sinkt). Im Prinzip erkauft man sich das höhere EpS (wegen geringerer Abschreibungen) mit dem höheren Risiko, dass Firmenwerte beim Werthaltigkeitstest durchfallen und zu Sonderaufwand führt).
Auch die Bilanz insgesamt spricht eher für Gesco. Während Indus auf den 31.12.2019 eine Nettoverschuldung von 546 Mio Euro ausweisen musste, liegt diese bei Gesco nur bei ca. 120 Mio Euro (das ist auch bezogen auf das EBITDA in Normalzeiten deutlich weniger).
Das EK je Aktie liegt zum 30.06.2020 bei Indus bei knapp 28 Euro und bei Gesco beträgt das EK je Aktie zum Stichtag bei gut 21 Euro. Beide Unternehmen notieren derzeit also sehr deutlich unter Buchwert. Wobei man bei Indus eben einschränkend sagen muss, dass das Eigenkapital zu etwa 55% aus Firmenwerten besteht (bei Gesco liegt der Wert lediglich bei 11%).
Bilanziell sehe ich Gesco also nach wie vor deutlich besser aufgestellt - insbesondere die Tatsache, dass der aktuelle Aktienkurs nur bei etwa 57% vom Buchwert liegt, lässt mMn schon Potential erkennen.
Das wäre sicher anders, wenn Gesco nun insgesamt in eine Strukturkrise geraten und zum Sanierungsfall werden würde, davon kann aber mMn keine Rede sein. Selbst für das laufende Jahr erwartet man ein ausgeglichenes Ergebnis vor Sonderabschreibungen. Und für die kommenden Jahre gehen die Analysten von wieder steigenden Gewinnen aus - SMC z.B. erwartet 92 Cent für das kommende Jahr und danach 1,77 Euro EpS für 2022, Warburg 95 Cent und dann 1,45 Euro.
Indus ist mit den derzeit 47 Tochtergesellschaften dafür natürlich breiter aufgestellt als Gesco mit derzeit nur 18 Portfoliounternehmen. Der Bereich Bau und Infrastruktur ist von der Krise kaum betroffen und läuft sehr gut (bei Gesco läuft Setter, der Hersteller von Papierstäbchen derzeit am besten und kann trotz Krise wachsen).
Die Analysten sagen für Indus in den nächsten beiden Jahren EpS von 2,44 Euro und 3,13 Euro voraus (Konsenschätzung Anfang September). Damit wäre Indus bezogen auf das KGV 2021 günstiger als Gesco, was darauf schließen lassen würde, dass Indus schneller aus der Krise kommen könnte als Gesco (ich teile diese Einschätzung!).
Wobei man schon darauf verweisen muss, dass beide Aktien mit einem 2022er KGV von 7,5 (Gesco) bzw. 8,3 (Indus) zu den eher günstigeren Aktien gehören würden, wenn die EpS Schätzungen so eintreffen.
Schaut man sich die vergangenen Jahre vor Corona und Automobilkrise an, sieht man, dass beide Aktien auch zu den Werten mit einer hohen Dividendenrendite gehören dürften, wenn sich die Zeiten wieder normalisieren.
Indus hatte in 2017 und 2018 jeweils 1,50 Euro Dividende an die Aktionäre augeschüttet - auf den aktuellen Kurs würde das einer Rendite von etwa 6% entsprechen. Und Gesco hat für 2017 und 2018 60 und 90 Cent ausgekehrt (entsprechend 5 und 7,5%). Grundsätzlich sieht die Dividendenpolitik bei Indus vor, gut 50% der Gewinne im Unternehmen zu behalten und knapp 50% an die Aktionäre auszuschütten. Bei Gesco hat man früher immer so ca. 40% der Gewinne ausgeschüttet, bedingt durch geplante größere Investitionen will man die Dividendenpolitik zukünftig aber flexibler gestalten und die Ausschüttung zwischen 20 und 60% des Gewinns halten.
Von den historischen Höchstkursen sind beide Aktien inzwischen weit entfernt. Gesco lag Ende 2017 mal bei 36 Euro und in 2019 lag der Höchstkurs immerhin noch bei über 26 Euro. Und die Indus-Aktie stand schon einmal bei 66 Euro und in 2019 bei über 47 Euro.
Zusammengefasst: Beide Unternehmen sind bezogen auf das erwartete KGV (und in der Vergangenheit schon erreichte KGV) recht günstig. Beide Aktiie notieren (sehr) deutlich unter Buchwert, mit beiden Aktien lassen sich bei einer halbwegs gelingenden Rückkehr zur Normalität interessante Dividendenrenditen verdienen. ABER: Beide Unternehmen haben neben der (temporären) Coronakrise noch strukturelle Probleme im Mobilitätsbereich zu bewältigen.
Ein weiterer wichtiger Faktor dafür, dass ich diese beiden Werte derzeit sukzessive zukaufe ist aber die Tatsache, dass beide Unternehmen derzeit Programme zur Effizienzsteigerung bei gleichzeitiger Ausweitung der Umsätze aufgelegt haben.
Bei Indus heißt das Programm "Parkour". Dabei soll das Portfolio ausgebaut und optimiert werden (auch ggfs. eben durch Verkauf oder Stilllegung nicht mehr passender Beteiligungen), Innovationen sollen gezielt gefördert werden (Indus fördert entsprechende Innovationen bei den Tochtergesellschaften mit nicht rückzahlbaren Zuschüssen - bis zu 3% des Jahres-EBIT stehen dafür zur Verfügung) und einer Optimierung der Geschäftsprozesse.
Indus hat sich auch ein eindeutiges "Zahlen - Ziel" für das Jahr 2025 gesetzt. Bis dahin will man statt derzeit 47 Beteiligungen zwischen 55 und 60 Unternehmen im Portfolio haben. Der Umsatz soll dann bei mehr als 2,5 Mrd Euro liegen und die Ebitmarge bei mehr als 10%.
Dies würde dann ja ein Ebit von mindestens 250 Mio Euro ergeben - rein rechnerisch wären das dann ca. 5 Euro plus x EpS und eine Dividende von 2,50 Euro (entsprechend einer Rendite von fast 10% bezogen auf den heutigen Kurs). Natürlich ist das nur eine sehr überschlägige Rechnung, weil durch die Zukäufe ja auch der Zinsaufwand steigen dürfte und die Zahlen dann nicht mehr so leicht zu berechnen wären und wohl eher unterhalb des berechneten Werts liegen dürften. Ich wollte aber auch nur einmal darstellen, dass nach erfolgreicher Implementierung von Parkour die Zahlen deutlich anders aussehen dürften als heute und auch deutlich anders als in den "guten Jahren" vor der Coronakrise.
Bei Gesco ist die Berechnung nicht ganz so einfach. Gesco hat aber erkannt, dass ein Problem für die Holding darin liegt, dass man sehr abhängig ist von der Beteiligung Doerrenberg Edelstahl. Doerrenberg steht für etwa 40% des Umsatzes. Nun ist Doerrenberg in der Vergangenheit eigentlich recht gut gelaufen - aber wenn bei Doerrenberg irgendetwas nicht so gut läuft, können die restlichen, deutlich kleineren Beteiligungen dies kaum auffangen.
Deshalb hat Gesco das Programm "Next Level" aufgelegt. Ziel ist es einmal die Umsätze in der Holding insgesamt auszuweiten, die Prozesse zu optimieren, Strukturen zu straffen und eben die Abhängigkeit von Doerrenberg zu vermindern.
Deshalb will man "in den nächsten drei oder viel Jahren" neben Doerrenberg zwei weitere "Ankerbeteiligungen" mit Umsätzen von jeweils mindestens 100 Mio Euro entweder kaufen oder aus einer bestehenden Beteiligung entwickeln. Dadurch soll der Umsatz je Mitarbeiter jedes Jahr gesteigert werden und die beteiligten Firmen sollen mit 3% über dem Markt wachsen.
Gesamtziel ist es, bei gesteigerten Umsätzen, dann eine Ebitmarge von zwischen 8 und 10% in normalen Zeiten zu erreichen.
Rechnet man das mal kursorisch aus, müsste der Umsatz ja von etwa 580 Mio Euro in 2019 auf etwa 750 Mio Euro steigen (durch die neuen Ankerbeteiligungen - Zukäufe bei den normalen Beteiligungen mal außen vor gelassen) und dabei sollte im Mittel ein Ebit von 67,5 Mio Euro erreichbar sein (angesetzt habe ich mal die Mitte zwischen 8 und 10% also 9%).
Rein rechnerisch würde sich dann ein EpS von 3,50 Euro ergeben (nochmal der Hinweis, dass das natürlich nur eine sehr überschlägige Rechnung sein kann, weil ich nicht weiß, wie sich der Zinsaufwand bei entsprechenden Zukäufen entwickelt).
Aus beiden Rechnungen kann man das Potential für die beiden Unternehmen abschätzen, falls sich der Markt wieder beruhigt, Corona also keinen nennenswerten Einfluss auf die Wirtschaft hat und falls beide Unternehmen ihre jeweiligen Zielsetzungen in den aufgelegten Programmen erreichen. Beide Unternehmen haben in ihren jeweiligen HVen übrigens betont, dass man auch durch die Krise den Zeitplan nicht geändert hat.
Im laufenden Jahr dürften beide Unternehmen, im Gleichlauf mit der gesamten Wirtschaft, eher nicht so positive Schlagzeilen machen - ich denke, 2020 wird in beiden Unternehmen ein Jahr zum Vergessen werden, dass man bestenfalls operativ mit einer schwarzen Null abschließen wird. Aber danach könnte es auch mit Gesco und Indus wieder bergauf gehen, wenn die Wirtschaft ab 2021 wieder anspringen sollte. Und zusätzlich zu der Entwicklung der Wirtschaft haben eben beide Unternehmen noch den Trigger Effizienz- und Wachstumsprogramm.
Natürlich ist 2025 noch ne Weile hin - andererseits wären fünf Jahre für einen Warren Buffett wahrscheinlich kein langer Zeitraum.
Da ich selber bei meinen Aktien auch eine Art "buy and hold Strategie" verfolge, sind die beiden Aktien mit der Aussicht auf die erfolgreiche Durchführung ihrer jeweiligen Programme auf mittlere Sicht gesehen interessante Investments.
Natürlich ist das nur meine Privatmeinung und keine Aufforderung an andere Teilnehmer zum Kauf oder Verkauf dieser Aktien. Die Zahlen sind ebenfalls ohne Gewähr (Fehler können immer mal passieren) aber nach bestem Wissen und Gewissen). |
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