vor allem weil das Management derzeit keine 100%ige Garantie auf ein nachfolgendes Relisting an der AIM gibt ............
CATALIS – Relisting in London bietet jede
Menge Phantasie
Während der Gesamtmarkt in den letzten 14 Tagen eine scharfe Korrektur mit teilweise crashartigen Abverkäufen verzeichnete, gab es bei der Catalis-Aktie im gleichen Zeitraum ein Plus von 40%. Angesichts der News, die der Dienstleister für die Spiele- und Medienindustrie kürzlich publizierte, ist diese Kursbewegung voll berechtigt. Erst vor zwei Wochen hatten wir vor dem Hintergrund der Kontaktaufnahme von Catalis- CEO Dominic Wheatley bei größeren Aktionären getitelt „Catalis vor guten News?“. Rückblickend kann diese Frage inzwischen klar mit Ja beantwortet werden. Denn am Donnerstag vor zwei Wochen gaben die Niederländer den Plan des Delistings in Deutschland mit nachfolgendem Re-Listing an der Londoner Börse AIM (Alternative Investment Market) sowie erste Zahlen zum Geschäftsjahr 2017 und eine Guidance für 2018 bekannt. Zunächst zu dem geplanten Londoner Listing. Dafür soll zunächst in einer für den 20. März 2018 angesetzten Hauptversammlung beschlossen werden, die Freiverkehrsnotiz in Frankfurt einzustellen, womit das Delisting in Deutschland dann frühestens drei Monate später umgesetzt würde. Es ist also davon auszugehen, dass die Aktie zumindest noch bis zum 20. Juni in Deutschland gehandelt werden kann.
Das Management hat uns den Delisting-Plan so erläutert, dass infolge eines in Deutschland fehlenden operativen Geschäfts und zunehmender regulatorischer Aufwendungen ein Listing in Deutschland keinen Sinn mache. Das ist durchaus plausibel. Vor allem verliert das geplante Delisting vor dem Hintergrund des nachfolgend geplanten Re-Listings an der Londoner Börse AIM seinen Schrecken. Allerdings wurden die Aktionäre darauf hingewiesen, dass keine Garantie für ein nachfolgendes Londoner Listing gegeben werden kann. Das Management hat uns aber die feste Absicht eines solchen Re-Listings versichert und äußert die Erwartung, dass die Aktie wahrscheinlich einige Monate nach dem deutschen Delisting in London handelbar sein wird. Ein duales, gleichzeitiges Listing soll aus technischen Gründen (Wechsel der Clearing-Stelle) nicht möglich sein. Die Logik hinter dem geplanten Re-Listing in London besteht darin, dass der Catalis- Vorstandschef Wheatley dort gut vernetzt ist, viele Vergleichsunternehmen an der AIM notiert sind und nach Einschätzung von Wheatley dort eine deutlich höhere Bewertung der Aktie als in Deutschland möglich sein sollte. Da der Firmensitz ohnehin nach London verlegt werden soll, sind die De- und Re-Listingpläne aus unserer Sicht insgesamt nachvollziehbar und plausibel.
Die Hauptgründe für die in den letzten zwei Wochen gesehene Neubewertung der Aktie sehen wir in den mitgeteilten 2017er Vorab-Zahlen und in dem 2018er Ausblick. In 2017 soll der Umsatz bei 24,0 Mio. Euro (Vorjahr: 19,3 Mio.) und das EBIT nach Sondereffekten bei 1,7 Mio. Euro (Vorjahr: 1,2 Mio.) gelegen haben. Das ist schon extrem erfreulich, soll aber gemäß 2018er Planung im laufenden Jahr nochmals getoppt werden. Noch vor Neujahr wurde eine 2018er Planung mit einem Umsatz von 27,8 Mio. Euro und einem EBIT von 2,6 Mio. Euro aufgestellt, aber ein starker Start im Januar führte nun bereits zu einer positiven Revision dieser Planzahlen, so dass das Management aktuell einen 2018er Umsatz von 30 Mio. Euro und ein EBIT von 3,0 Mio. Euro erwartet. Hintergrund der starken Entwicklung ist nach unseren Informationen ein sehr starker
Geschäftsverlauf im Bereich Games Publishing. Die erst Anfang 2016 für einen sehr niedrigen Preis erworbene Curve Digital hat zuletzt deutlich aufgedreht und konnte einige Erfolge verzeichnen. Vor allem das Spiel „Human Fall Flat“ entwickelte sich zum Hit. Zum Teil konnten die Spiele sogar nach China verkauft werden. Mit den für 2018 anvisierten Zahlen würde Catalis tatsächlich ein Profitabilitätsniveau erreichen, welches noch deutlich höhere Aktienbewertungen rechtfertigt. Denn zum aktuellen Kurs von 25,60 Euro und auf voll verwässerter Basis (unter Berücksichtigung der Wandlung der Wandelanleihe und der Ausübung von Optionen stiege die Aktienzahl von 745.233 auf 891.883) erreicht Catalis aktuell gerade einmal einen Börsenwert von 22,8 Mio. Euro. Dabei ist zu bedenken, dass die Finanzschulden bei einer Wandlung der Anleihe fast auf Null sinken würden, so dass das Unternehmen dann einen schönen Nettocashüberhang hätte.
Schon unter Einberechnung dieser Verwässerungseffekte ergibt sich trotz des in den letzten 14 Tagen gesehenen Kurssprungs aktuell noch ein sehr günstiges 2018er EV/EBIT von 7,6. Selbst bei einem immer noch sehr günstigen EV/EBIT von 10 ergäbe sich bereits ein Kurs von 33,60 Euro. Unseres Erachtens ist die „Equity Story“ aber so interessant, dass hier auch noch deutlich höhere Bewertungen denkbar sind. Denn Catalis ist inzwischen in hohem Maße auf Games fokussiert und dieser Markt befindet sich in einem richtigen Boom und hat inzwischen sogar ein größeres Volumen als das Filmgeschäft in Hollywood. Wie uns das Management erläuterte, generiert auch die Catalis-Tochter Testronics, die früher einmal hauptsächlich Film- und DVD-Testing betrieben hat, inzwischen rund 70% der Umsätze mit dem Testen von Videospielen. Die Catalis-Tochter Curve Digital ist ohnehin ausschließlich im Games- Business beheimatet. Insgesamt liefert Catalis mit einem Chef, der die Spieleindustrie seit Jahrzehnten sehr gut kennt, mit der guten Aufstellung in den Bereichen Virtual Reality (VR), Augmented Reality (AR) und 3D vor dem Hintergrund des Spielebooms eine tolle „Equity Story“. Nachdem die drückende Verschuldung in der Vergangenheit abgebaut wurde und die Bilanzsanierung glückte, das Unternehmen erfolgreich reorganisiert wurde und nun auch die operativen Zahlen stimmen, ist es nur verständlich, dass der beherrschende Aktionär, die Private Equity Gesellschaft Vespa vier Jahre nach dem Einstieg nun zunehmend an den Exit denkt und damit beginnt, die tolle Aktienstory zu vermarkten. Für dieses Hübschmachen der Braut dürfte das Delisting in Deutschland und das Re-Listing in London tatsächlich den besten Nährboden liefern.
Denn wer sich die Firmenhistorien, Zahlen und Bewertungen einiger an der AIM notierter Vergleichsunternehmen anschaut,
kommt aus dem Staunen über die dort aufgerufenen Bewertungen nicht mehr heraus. Erstes Beispiel ist der erst kürzlich vollzogene IPO der Sumo plc (GB00BD3HV384, GBp 100), bei der momentan eine Marktkapitalisierung von 145 Mio. GBP aufgerufen wird, obwohl das Unternehmen lediglich rund 30 Mio. GBP (umgerechnet rund 34 Mio. Euro) an Jahresumsatz generiert. Unter Berücksichtigung der Finanzverschuldung ergeben sich hier Bewertungen im Bereich des rund fünffachen Umsatzes (EV/Sales) und des rund 40fachen EBITs (EV/EBIT). Beispiel 2 ist die Keyword Studios plc (GB00BBQ38507, GBp 1466), die bei einem starken, akquisitionsgetriebenen Wachstum auf 2019er Basis mit rund dem vierfachen Umsatz (EV/ Sales) und einem EV/EBIT rund um 26 bewertet wird. Auch das Franchise-Unternehmen Frontier Developments plc (GB00BBT32N39, GBp 1315) wird bei einem Marktwert von rund 550 Mio. GBP mit sage und schreibe dem neunfachen des für 2019 erwarteten Umsatzes und einem 2019er EV/EBIT von rund 35 bewertet. Diese Unternehmen sind selbstverständlich nicht exakt mit Catalis vergleichbar,
aber die Unterschiede sind keines falls so groß, dass die aktuellen massiven Bewertungsunterschiede zu Catalis gerechtfertigt wären.
Läuft bei Catalis alles gut, trauen wir dem Unternehmen mit einem Londoner Listing im Rücken durchaus einmal eine eineinhalbfache Umsatzbewertung und vielleicht ein EV/EBIT-Multiple von 15 zu. Daraus würden sich auf Basis der 2018er Planzahlen bereits faire Kurse um 50 Euro errechnen. In Übertreibungsphasen könnte es auch deutlich mehr werden, wie die nochmals deutlich höher bewerteten Vergleichsunternehmen zeigen. In Anbetracht der mit dem Delisting einhergehenden verbleibenden Risiken – vor allem weil das Management derzeit keine 100%ige Garantie auf ein nachfolgendes Relisting an der AIM gibt – sehen wir das Kursziel aktuell bei 35 Euro (zuvor: 23 Euro) und raten, nunmehr unter 23 Euro (bisher: unter 16,50 Euro) zum Kauf. Obwohl die weiteren Aufwärtschancen noch ganz erheblich sind, empfehlen wir wegen des sich aus dem Delisting ergebenden erhöhten Risikos in Catalis lediglich geringe prozentuale Depotgewichtungen zu halten.
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