kleine Rückblende und gute Zusammenfassung, "fairer Wert" bei 4,32 Euro
5. Falkenbrief Highlight Dezember 2005
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USU Software AG: KAUFEN
Rating: KAUFEN
ISIN: DE000A0BVU28
WKN: A0BVU2
Marktsegment: Prime Standard
Die USU Software AG, früher USU-Openshop AG, ging im März 2002 aus dem Zusammenschluss der USU AG und der Openshop Holding AG hervor und ist in die beiden Geschäftsbereiche IT Management Solutions und Business Solutions gegliedert. Im Bereich IT Management Solutions bietet das Unternehmen primär Softwarelösungen für eine umfassende Verwaltung und Verrechnung von IT-Systemen. Im Bereich Business
Solutions bietet die USU Software AG neben der Beratung, Planung und Umsetzung von individuellen Kundenwünschen im IT-Bereich mit dem Produkt USU KnowledgeMiner ein System, um schnell auf spezifische Informationen im Unternehmen zugreifen zu können. Abgerundet wird der
Geschäftsbereich zudem durch IT-Lösungen für den öffentlichen Sektor im Bereich e-Government, Haushaltsplanung & Abrechnung sowie Krisenmanagement.
Vollzug der Sonderausschüttung und Übernahme der OMEGA
erfolgreich durchgeführt
Im aktuellen Geschäftsjahr konnte die USU Software AG gleich zwei bedeutende Projekte umsetzen. Zum einen wurde die Sonderausschüttung in Höhe von 4 Euro je Aktie, wie bereits im Vorjahr verkündet,
planmäßig zum 18.2.2005 durchgeführt. Auf diesem Wege wurde das gezeichnete Kapital von 17,211 Mio. Euro auf 8,606 Mio. Euro herabgesetzt und die ausgegebenen Aktien im Verhältnis 2:1 zusammengelegt. Insgesamt wurden dabei 34,206 Mio. Euro, also über 70% der liquiden Mittel, an die Aktionäre ausgeschüttet, was in Folge zu einem deutlichen Rückgang der Zinserträge führte und so das
Management zum Erreichen der operativen Profitabilität verstärkt motiviert.
Zum anderen konnte mit der Akquisition der OMEGA ein sinnvolles anorganisches Wachstum des Geschäftsbereichs IT Management Solutions realisiert werden. Auch bietet der erweiterte Kundenstamm einen zusätzlichen Vertriebskanal für Produkte und Dienstleistungen von USU. Die Kosten der Übernahme belaufen sich neben der Ausgabe und dem
Übertrag von 0,529 Mio. Aktien aus dem genehmigten Kapital nach den ersten 9 Monaten auf 0,736 Mio. Euro.
Des Weiteren steht gemäß der getroffenen Vereinbarung noch eine erfolgsabhängige Zahlung in Höhe von bis zu 1,2 Mio. Euro im Jahr 2006 aus. In Summe belaufen sich daher die direkten Anschaffungskosten laut Angabe der USU Software AG zum aktuellen Zeitpunkt ohne Anschaffungsnebenkosten auf 3,994 Mio. Euro inklusive der erfolgsabhängigen Komponente.
3. Quartal wegweisend für das Geschäftsjahr 2006
Entgegen einer eher verhaltenen Umsatz- und Ergebnisentwicklung im 1. Halbjahr 2005 konnte die USU Software AG im 3. Quartal bereits ein positives EBIT in Höhe von 0,125 Mio. Euro vorweisen und so den
Turnaround beim operativen Ergebnis einläuten. Ausschlaggebend für das Erreichen der operativen Profitabilität war insbesondere der Anstieg der margenstarken Lizenzumsätze auf das Niveau des
Vorjahresquartals, wie auch die volle Einbringung der profitablen OMEGA. Das Lizenzgeschäft konnte sich im 3. Quartal nicht zuletzt aufgrund der verstärkten Fokussierung auf das Partnerbusiness im europäischen Ausland positiv entwickeln. Auf der Kostenseite konnte
USU den Anstieg der Herstellungskosten zudem durch vermehrten Personaleinsatz aus der tschechischen Tochter im Beratungsgeschäft stabilisieren und so der negativen Entwicklung der Vorquartale entgegenwirken.
Positives EBIT auch im 4. Quartal erwartet
Nach der vorangegangenen Umsatz- und Ergebnisentwicklung im 3. Quartal erwarten wir im aktuellen 4. Quartal einen sich fortsetzenden positiven Ergebnistrend mit einem operativen Ergebnisbeitrag auf EBIT-Basis in Höhe von 0,1 Mio. Euro sowie ein organisches Umsatzwachstum
über dem Vorquartal. Wir positionieren uns mit unserer Einschätzung so über den vom Unternehmen kommunizierten Ausblick. USU spricht lediglich von einem positiven Ergebnisbeitrag. Grundlage für unsere Erwartungen sind neben den operativen Ergebnisbeiträgen der OMEGA
sich weiter positiv entwickelnde Lizenzerlöse, die sich zum einen aus dem 2005 gestärkten Produktportfolio und zum anderem durch die Intensivierung der Vertriebspartnerschaften im europäischen In- und
Ausland ergeben sollten. Aufgrund des zunehmenden Lizenzgeschäfts sehen wir auch bei den Wartungserlösen einem weiteren Anstieg entgegen.
Auf der Kostenseite sind wir zuversichtlich, dass die im ersten Halbjahr angestiegenen Herstellungskosten, die insbesondere aus dem vermehrten Einsatz von externen Beratern heraus resultieren, sich wie bereits im 3. Quartal erfolgt, weiter stabilisieren. Weiteres
Einsparpotenzial dürfte auf der Kostenseite allerdings begrenzt sein, sodass wir 2005 von einer konstanten Entwicklung gegenüber dem Vorjahr ausgehen.
Primäres Unternehmensziel mit positivem Überschuss in 2005 schon jetzt erreicht
In Summe rechnen wir daher für das Gesamtjahr mit einem
Jahresüberschuss von 0,2 Mio. Euro und sehen somit das primäre Ziel des Unternehmens realisiert, ein positives Jahresergebnis in 2005 zu erwirtschaften. Aufgrund des schwachen 1. Halbjahres scheint die operative Profitabilität auf EBIT-Basis allerdings noch nicht
erreichbar. Dies sollte sich dann aber im folgenden Geschäftsjahr 2006 ändern. Unterstützt wird unsere Erwartung für 2006 neben dem leicht angestiegenen Auftragseingang (bereinigt um den Zuwachs durch
die OMEGA) um 2,77% auf 6,951 Mio. Euro auch durch die
Branchenprognose der BITKOM sowie aus der erwarteten Umsetzung von weiteren Synergien aus der OMEGA-Akquisition heraus. Auf Seiten der Herstellungskosten sind wir für 2006 und die Folgejahre zuversichtlich, dass sich durch einen überproportionalen Anstieg der Lizenz- und Wartungsumsätze im Vergleich zum Beratungsgeschäft eine
prozentual geringere Herstellkostenquote einstellen wird.
Weiteres Einsparpotenzial sehen wir darüber hinaus in geringem Umfang in der Verwaltung, da aufgrund der erfolgten Übernahme der OMEGA in 2005 von Integrationskosten auszugehen ist. Die Aufwendungen für
Forschung und Entwicklung sollten sich dagegen auf einem konstanten Niveau halten. Einen leichten Anstieg sehen wir bei den Marketing-und Vertriebsaufwendungen, der auf bereits im aktuellen Geschäftsjahr eingeleiteten zusätzlichen Anstrengungen beruht. So wird unter
anderem auf eine Intensivierung des Onlinemarketings im Rahmen der Durchführung von Web-Events oder der Erstellung und Bereitstellung von Demoversionen gesetzt. Aufgrund dieser Prognose ergibt sich für 2006 ein erwarteter spürbarer Anstieg der EBITDA-Marge von 3% (2005e)
auf 8,8% (2006e). Ausgehend von einer Umsatzsteigerung um 7% rechnen wir mit einem operativen Ergebnis von 1,18 Mio. Euro.
Fairer Wert je Aktie bei 4,32 Euro
Aufbauend auf den zuvor bewusst konservativ getroffenen Prognosen und unter Annahme einer 100%-igen Eigenkapitalgewichtung sowie einem WACC von 11% haben wir in unserem DCF-Modell einen fairen Wert je Aktie in
Höhe von 4,32 Euro als langfristiges Kursziel für 2007 festgestellt. Dies spiegelt somit eine deutliche Unterbewertung der Aktie wieder.
Gesunde Bilanzrelationen schaffen Potenzial für weitere Übernahmen
Untermauert wird die Attraktivität der USU Software AG derzeit zudem auch durch eine sehr solide Bilanz. Mit einer Eigenkapitalquote von aktuell 85% und liquiden Mitteln von 1,55 Euro je Aktie zeigt sich die Bilanz nach wie vor für mögliche weitere Übernahmen bestens
gerüstet. Zinsbare Verbindlichkeiten sind nicht vorhanden. Das Kurs-Buchwert-Verhältnis beträgt aktuell 0,86, bereinigt um die komplette Goodwillposition liegt das Kurs-Buchwert-Verhältnis bei 1,76.
In Summe also ein klarer Kauf, der mit über 30% Kurspotenzial bis 2007 noch einiges an Potenzial für den Investor bietet. Unsere Einschätzung lautet daher auch weiterhin Kaufen.
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