Für einige der größten Unternehmen des US-Aktienmarktes wird es praktisch unmöglich sein, schnell genug zu wachsen, um ihre aktuellen Bewertungen zu rechtfertigen.
Zu diesem Schluss kommt eine aktuelle Studie von Vincent Deluard, Leiter der globalen Makrostrategie bei der Investmentfirma StoneX. Sein Argument ist nicht nur, dass bestimmte Large-Cap-Wachstumsunternehmen unter der Annahme gehandelt werden, dass ihre Umsätze mit unwahrscheinlich hohen Raten wachsen. Er fügt hinzu, dass selbst wenn ein bestimmtes Unternehmen schnell genug wächst, es bald größer sein wird als der Gesamtmarkt. In diesem Fall "sind die Bewertungen mathematisch unmöglich".
Mit anderen Worten: Es gibt Grenzen für das Wachstum. Wie John Maynard Keynes es vor einem Jahrhundert ausdrückte: Bäume wachsen nicht in den Himmel.
Zur Veranschaulichung analysierte Deluard die 351 Unternehmen innerhalb des Russell 3000 Index RUA, +1,08%, die für mehr als das 10-fache des Umsatzes gehandelt werden. Das ist viel höher als der Gesamtmarkt; das Kurs-Umsatz-Verhältnis des S&P 500 SPX, +1,06%, beträgt 3,0. Deluard ging großzügig davon aus, dass die Umsätze dieser Unternehmen in den nächsten 17 Jahren um den Faktor 54 wachsen werden - das entspricht 26% auf Jahresbasis. Er nahm weiter an, dass am Ende dieser 17 Jahre ihr Kurs-Umsatz-Verhältnis 6,4 zu 1 betragen würde.
Deluard verwendete diese extrem großzügigen Annahmen, weil sie für die sogenannten MAGA-Aktien (Microsoft MSFT, +1,38%, Apple AAPL, +2,10%, Alphabet's Google GOOGL, +1,56% und Amazon.com AMZN, +0,49% ) gelten. Die Umsätze dieser vier Unternehmen sind in den letzten 17 Jahren im Durchschnitt um 26 % auf Jahresbasis gewachsen, und ihr durchschnittliches aktuelles Kurs-Umsatz-Verhältnis liegt bei 6,4.
Unter Verwendung eines Diskontsatzes von 10 % zur Berechnung des Barwerts dessen, was diese 351 Unternehmen im Jahr 2038 unter seinen Annahmen wert sein würden, stellte Deluard fest, dass 59 von ihnen bereits eine höhere Marktkapitalisierung haben. Mit anderen Worten: "Der Markt erwartet derzeit, dass fast 60 Unternehmen [in den nächsten 17 Jahren] erfolgreicher sein werden als Microsoft, Apple, Google und Amazon [in den letzten 17 Jahren]."
Angesichts der zunehmend "winner-take-all"-Wirtschaft in den USA ist es in der Tat sehr unwahrscheinlich, dass es im Jahr 2038 viele MAGA-ähnliche Aktien geben wird. Immerhin machen die vier aktuellen MAGA-Aktien rund 20% der gesamten Marktkapitalisierung des S&P 500 aus. Die kombinierte Marktkapitalisierung dieser 59 aufstrebenden MAGA-Aktien im Jahr 2038 wäre daher unter realistischen Annahmen über die Entwicklung des Aktienmarktes in den nächsten 17 Jahren größer als der Gesamtmarkt.
Wie realistisch sind die Annahmen von Deluard?
Deluards Annahmen sind großzügig, aber er selbst hält sie nicht für realistisch, möchte ich hinzufügen. Er weist darauf hin, dass es selbst mit diesen Annahmen schwer ist, die Bewertungen vieler der heutigen hochfliegenden Wachstumsaktien zu rechtfertigen.
Ein Weg, wie er illustriert, wie unrealistisch seine Annahmen sind, ist die Berechnung, wie viele Jahre die MAGA-Aktien brauchen werden, um "in ihre Bewertungen hineinzuwachsen". Nehmen wir zum Beispiel Microsoft, das derzeit mit einem Kurs-Umsatz-Verhältnis (PSR) von fast 12 zu 1 gehandelt wird. Irgendwann wird sich das PSR des Unternehmens natürlich dem des Gesamtmarktes (derzeit mit einem PSR von 3,0) annähern, denn sonst müsste das Unternehmen so schnell wachsen, dass es fast so groß wird wie der Markt selbst (wenn nicht noch größer).
Deluard berechnet, wie viele Jahre es dauern wird, bis diese Konvergenz eintritt, selbst unter der großzügigen Annahme, dass Microsofts Umsatz in absehbarer Zeit mit dem gleichen Tempo wächst wie in den letzten fünf Jahren. Selbst wenn der Aktienkurs ins Bodenlose fällt, wird diese Konvergenz laut Deluard 17 Jahre dauern.
Die Analogie, die Deluard zieht, ist die zu den so genannten Nifty-Fifty-Aktien der frühen 1970er Jahre. Das waren die hochfliegenden Blue-Chip-Aktien, die so populär wurden, dass ihre KGVs auf dem Höhepunkt des Bullenmarktes Ende 1972 im Durchschnitt doppelt so hoch waren wie die des Gesamtmarktes. Obwohl ihre Umsätze in den Folgejahren weiter rasant wuchsen, führte ihre extreme Überbewertung dazu, dass ihre Aktienkurse auch danach noch jahrelang ins Leere liefen oder fielen.
Eine weitere Analogie ist die Aktie von Cisco Systems CSCO, +0,72% auf dem Höhepunkt der Internetblase Ende der 1990er Jahre, als sie kurzzeitig die wertvollste Aktie der Welt war. Seitdem sind die Umsätze des Unternehmens mehr als doppelt so schnell gewachsen wie die des durchschnittlichen S&P 500-Unternehmens. Doch trotz dieses beeindruckenden Wachstums liegt die Aktie des Unternehmens heute weit unter ihrem damaligen Stand. Deluard glaubt, dass ein ähnliches Schicksal nicht nur den MAGA-Aktien bevorsteht, sondern auch den vielen anderen extrem überbewerteten Wachstumsaktien des US-Marktes.
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