Morningstar 22.03.22
Der Krieg hat die Geschäftsstrategien der Zigarettenhersteller verändert, aber wir halten die Auswirkungen auf die Bewertung für übertrieben
Philipp Gorham22. März 2022 | 9:08 Uhr
Mehrere führende Zigarettenhersteller haben angekündigt, angesichts der vom Westen verhängten Sanktionen ihre Strategie in Russland ändern zu wollen.
Als Reaktion darauf haben wir unsere Cashflow-Prognosen und Fair-Value-Schätzungen für die von uns abgedeckten Tabakunternehmen aktualisiert. Obwohl wir die Ereignisse kurzfristig als wesentlich negativ für den Cashflow betrachten, glauben wir, dass der Markt ihre Auswirkungen überbewertet hat.
Philip Morris International ( PM ) beispielsweise hat seine Investitionen in Russland eingestellt und plant, sein Geschäft dort zu reduzieren. British American Tobacco ( BTI ) wird Russland verlassen und seine russischen Vermögenswerte an einen Dritten „übertragen“.
Aktienrecherche & EinblickeSpannung und Hedges: Big Tobacco's Ukraine PainDer Krieg hat die Geschäftsstrategien der Zigarettenhersteller verändert, aber wir halten die Auswirkungen auf die Bewertung für übertrieben
Philipp Gorham22. März 2022 | 9:08 UhrFacebookTwitterLinkedInSchriftgröße
Ukrainischer Soldat raucht
Mehrere führende Zigarettenhersteller haben angekündigt, angesichts der vom Westen verhängten Sanktionen ihre Strategie in Russland ändern zu wollen.
Als Reaktion darauf haben wir unsere Cashflow-Prognosen und Fair-Value-Schätzungen für die von uns abgedeckten Tabakunternehmen aktualisiert. Obwohl wir die Ereignisse kurzfristig als wesentlich negativ für den Cashflow betrachten, glauben wir, dass der Markt ihre Auswirkungen überbewertet hat.
Philip Morris International ( PM ) beispielsweise hat seine Investitionen in Russland eingestellt und plant, sein Geschäft dort zu reduzieren. British American Tobacco ( BTI ) wird Russland verlassen und seine russischen Vermögenswerte an einen Dritten „übertragen“.
Imperial Brands ( IMBBY ) hat derweil alle Aktivitäten in Russland ausgesetzt, und Japan Tobacco ( 2914 ) hat geplante Investitionen in Russland eingestellt. In der Ukraine haben alle Zigarettenhersteller ihren Betrieb eingestellt, obwohl wir davon ausgehen, dass die Produktion wieder aufgenommen wird, wenn (und falls) die Feindseligkeiten enden.
Kein einfacher Weg
Obwohl die Tabakhersteller unterschiedliche Strategien zum Ausstieg aus Russland verfolgen, sehen wir nicht viele positive Ergebnisse. Wir erwarten negative Auswirkungen auf Umsatz und Kapitalrenditen. Abschreibungen auf Vermögenswerte scheinen auf breiter Front wahrscheinlich. Russland ist laut Euromonitor mit einem Marktvolumen von fast 206 Milliarden Stück im Jahr 2020 der viertgrößte Zigarettenmarkt der Welt.
Japan Tobacco ist mit einem Volumenanteil von 38 % am stärksten betroffen, was fast 16 % des Tabakvolumens der Gruppe im Jahr 2021 entspricht. Philip Morris International und British American Tobacco sind die zweitgrößten mit Anteilen von 26 % bzw. 25 %, was 9 % entspricht. und 8 % des Gruppenvolumens. Obwohl Imperial Brands mit einem Anteil von nur 8 % kleiner ist, schätzen wir, dass es 7 % des Gruppenvolumens ausmacht.
Die folgenden Annahmen untermauern die Änderungen, die wir an unseren Schätzungen der Tabakhersteller vorgenommen haben, sodass sie im Laufe der Ereignisse wesentlichen Änderungen unterliegen können. Die Annahmen beziehen sich nur auf unsere Analyse der Tabakunternehmen und geben nicht die Meinung von Morningstar zum Ausgang der aktuellen geopolitischen Ereignisse wieder.
Wir gehen davon aus, dass der Konflikt sechs Monate andauern wird, in denen der Markt in der Ukraine auf Null gehen und Russland stark eingeschränkt sein wird. Danach wird sich die Ukraine über einen Zeitraum von mehreren Jahren stetig erholen, während Russland aufgrund der anhaltenden Rubelschwäche gedämpft bleibt.
Laut Euromonitor ist der Zigarettenmarkt in Russland in den letzten 10 Jahren mit einer durchschnittlichen jährlichen Rate von 6 % und in den letzten fünf Jahren um fast 7 % zurückgegangen. Japan Tobacco berichtet, dass der gesamte Tabakmarkt, einschließlich erhitzter Tabakeinheiten, um etwa 3 % zurückgegangen ist. Dies war jedoch ein vielversprechender Markt für die Einführung von erhitztem Tabak; Wir schätzen, dass Einheiten für erhitzten Tabak im Jahr 2021 11 % des Gesamtmarktes ausmachten, was Russland zu einem der größten Märkte für erhitzten Tabak außerhalb Asiens macht.
Insbesondere für Philip Morris International würde ein Ausstieg aus Russland den Wegfall einer bedeutenden Chance bedeuten und könnte seine mittelfristigen Ziele für den Absatz von IQOS-Heatsticks gefährden. Unsere Grundannahme ist jedoch, dass PMI weiterhin in Russland vermarkten wird, und obwohl es dort nicht mehr produzieren wird, wird es Produkte aus seinen Zigaretten- und Heatstick-Anlagen in andere europäische Märkte importieren.
Daher gehen wir von einem Rückgang des regionalen Tabakvolumens von PMI in Osteuropa um 45 % und einem Rückgang der regionalen Einnahmen um 59 % im Jahr 2022 aus, mit einer langsamen Erholung danach. Der Zusammenbruch des Rubels wird zu einem translationalen Wechselkursdruck führen und einen ohnehin schon margenschwachen Markt wahrscheinlich noch tiefer machen. Wir glauben, dass das Volumen in der Region Osteuropa während des schlimmsten Konflikts um bis zu 45 % und im gesamten Jahr um 35 % zurückgehen könnte, basierend auf dem nahezu vollständigen Wegfall des Volumens in der Ukraine, das etwa 13 % des regionalen Volumens von PMI ausmacht ein Rückgang um 50 % in Russland, das unserer Schätzung nach 60 % des regionalen Volumens ausmacht.
Auf organischer Basis erwarten wir einen Umsatzrückgang mit einer etwas weniger starken Rate, da wir davon ausgehen, dass erhebliche Preiserhöhungen in Osteuropa durch eine negative Mix-Verschiebung aufgrund von Abwärtsbewegungen der Verbraucher abgemildert werden, während die Abwertung des Rubels erheblichen Währungsgegenwind erzeugen wird auf den ausgewiesenen Umsatz in Höhe von 35 %, wenn für den Rest des Jahres die aktuellen Kurse gelten.
Mittelfristig gehen wir davon aus, dass PMI in Russland bleibt und sich die russische Wirtschaft erholt, aber wenn das Unternehmen Produkte nach Russland importieren muss, könnten Einfuhrzölle und erhöhte Vertriebskosten den strukturellen Volumenrückgang des Marktes beschleunigen. Wir haben unsere Steady-State-Annahme für die Volumenrückgangsrate in Osteuropa von 4 % auf 5 % erhöht.
Die große Abschreibung
Auch die regionalen Margen dürften kurzfristig erheblich schrumpfen. PMI hat sich zusammen mit den anderen Herstellern verpflichtet, die Gehälter der Mitarbeiter in Russland und der Ukraine weiter zu zahlen, auch wenn die Einnahmen wahrscheinlich dezimiert werden. Die Kosten, einschließlich Marketing und Vertrieb, werden sehr schnell gesenkt. Dies ist angesichts der hohen Investition in die anfänglich hohen IQOS-Kundenakquisitionskosten erheblich, aber einige Fixkosten bleiben bestehen, bis die Hersteller Mietverträge und andere Verträge in Bezug auf Anlagevermögen beenden können.
Unter der Annahme, dass 80 % der Betriebskosten fix sind, senken wir unsere Prognose für 2022 für die EBIT-Marge von PMI in Osteuropa auf 10 %; Wir sehen einen bescheidenen Betriebsverlust in der ersten Jahreshälfte und eine anschließende Erholung auf eine Marge von 20 % im folgenden Jahr, wenn sich die Märkte erholen. Diese Prognose ist jedoch besonders empfindlich für die Dauer des Krieges. Wir behalten unsere Steady-State-EBIT-Margenprognose von 32 % bei, da wir davon ausgehen, dass die höhere Kostenstruktur über höhere Preise an die Verbraucher weitergegeben wird. Unter Berücksichtigung all dessen haben wir unsere Fair-Value-Schätzung für Philip Morris International von 108 US-Dollar auf 103 US-Dollar pro Aktie gesenkt.
British American Tobacco hat angekündigt, den Verkauf von Produkten in Russland einzustellen, daher konzentrieren wir unsere Analyse auf die Bewertungsauswirkungen durch den Verlust zukünftiger Wertschöpfung. Wir treffen mehrere gängige Annahmen, darunter einen Abzinsungssatz von 9,7 %, basierend auf unserer Annahme von 7,5 % Eigenkapitalkosten für US-Unternehmen, eine Länderrisikoprämie von 2,18 % ( wie von Aswath Damodaran, Professor an der NYU Stern School of Business, geschätzt), einen gleichbleibenden Cashflow Wachstum basierend auf Volumenrückgängen, die durch Preis/Mix ausgeglichen werden, und einem Körperschaftsteuersatz von 20 % in Russland.
BAT hat bekannt gegeben, dass Russland und die Ukraine zusammen 3 % seines konsolidierten Umsatzes ausmachen; Wir schätzen, dass der Großteil davon mit 2,5 % des Nettoumsatzes auf Russland entfällt. Das Unternehmen vermarktet Rothmans, die zweitgrößte Zigarettenmarke mit einem Volumenanteil von 13 %, und ist mit Glo im Bereich erhitzter Tabak präsent. Die bereinigte EBIT-Marge von BAT in Europa und Nordafrika betrug im Jahr 2021 32,5 %, daher schätzen wir eine EBIT-Marge von 32,0 %, um die etwas niedrigeren strukturellen Margen in Osteuropa im Vergleich zu denen in den entwickelten europäischen Märkten zu berücksichtigen.
Unter diesen Annahmen schätzen wir die Abschreibung, die BAT wahrscheinlich auf seine russischen Aktivitäten vornehmen wird, auf etwa 1,7 Mrd. GBP (2,2 Mrd. USD) oder etwa 2,4 % seiner aktuellen Marktkapitalisierung. Dies entspricht der Reduzierung, die wir in unserer Fair-Value-Schätzung von 56 $/GBX 4.000 auf 51 $/GBX 3.900 pro Aktie vorgenommen haben, aber es liegt deutlich unter dem 10-prozentigen Verlust der Marktkapitalisierung, den BAT seit der Invasion der Ukraine erlitten hat.
Wir schätzen auch eine potenzielle Abschreibung für PMI, falls das Unternehmen Russland verlässt, aber derzeit scheint dies eher ein Worst-Case-Szenario als ein Basisszenario zu sein, da die öffentlichen Äußerungen des Managements die Tür offen zu lassen scheinen weiterhin in Russland auf den Markt zu gehen. Als Nummer zwei mit einer Sammlung von Marken mit niedrigen und mittleren einstelligen Volumenanteilen, darunter Bond Street, Philip Morris und Parliament, und als Marktführer bei erhitztem Tabak mit IQOS erwirtschaftet PMI 6 % seines konsolidierten Nettos Einnahmen in Russland. Unter der Annahme einer EBIT-Marge von 35 % schätzen wir die Abschreibung von PMI im schlimmsten Fall auf etwa 7 Milliarden US-Dollar oder 5 % seiner Marktkapitalisierung, weit unter der Herabstufung der Aktie, die seit der Invasion eingetreten ist, die 30 Milliarden US-Dollar vernichtet hat Marktkapitalisierung des PMI.
Imperialer Ehrgeiz
Imperial Brands ist ein ziemlich entfernter vierter in Russland. Die Sammlung von Zigarettenmarken mit jeweils etwa 2 % Volumenanteil umfasst Maxim, Parker & Simpson, West und Davidoff. Insgesamt machen Russland und die Ukraine 2 % des Umsatzes von Imperial aus, und mit einigen Superpremium-Marken in seinem Portfolio erzielt das Unternehmen trotz seiner geringeren Größe einige der höchsten Margen auf dem Markt.
Die erklärte Strategie von Imperial besteht darin, seine Aktivitäten in Russland auszusetzen, aber nicht einzustellen, eine Haltung, von der wir glauben, dass es das Unternehmen in die Lage versetzt, die Kommerzialisierung wieder aufzunehmen, wenn die Feindseligkeiten aufhören. Auf dieser Basis eliminieren wir die Verkäufe in Russland und der Ukraine im ersten Halbjahr, erwarten aber eine langsame Erholung bis zum Jahresende. Dies hat einen vernachlässigbaren Einfluss auf unsere Bewertung.
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