Im Grunsatz ist die Analyse von Fundamental zwar nachvollziehbar, allerdings kann man das Ganze auch differenzierter sehen. Wenn man Flux gedanklich in die drei Geschäftsfelder
1. 'klassisches Fluxx-Altgeschäft'
2. Direkt-Lotto (Terminals) und
3. Sportwetten (MyBet.com)
zerlegt, lassen sich Chancen und Risiken m.E. besser betrachten.
1. Das klassische Geschäft von Fluxx läuft weiterhin sehr stabil und wachsend, auch wenn das Wachstum sich sicherlich aufgrund der zunehmenden Marktausschöpfung verlangsamt. Mit diesem Geschäft hat Fluxx es geschafft, 2005 in die Gewinnzone zu gelangen. Dies wird auch weiterhin gelingen, weil hier die kritische Masse inzwischen erreicht wurde und jedes weitere Wachstum den Gewinn überproportional erhöhen müsste. Das EBITDA 2005 betrug ca. 6,5 Mio.. Wäre man im klassischen Altgeschäft geblieben, so würde ein Kurs von 4 Euro bedeuten, das die Börse die Gesellschaft mit ca. 6,5 x EBITDA05 bewertet. Das ist lächerlich wenig für ein Wachstumsgeschäft mit einem so hohem Operating Leverage in einem (nachfrageseitig) relativ stabilen Markt.
Und: Würde man heute ggü. den Lottogesellschaften nachgeben und auf Direkt-Lotto verzichten, könnte man letztlich wieder auf diese Basis zurückkehren. TIPP24 wurden keine Verträge gekündigt, die Unsicherheit hinsichtlich des Lotto-Geschäftes kommt allein aus dem Direkt-Lotto-Vorstoss.
2. Offenbar verspricht man sich jedoch einiges vom Direkt-Lotto und nimmt hier auch eine gewisse Konfrontation in Kauf. Fragt sich nun,
A. was im worst-case passieren kann (downside)
B. was im best-case passieren kann (upside.
zu A. Im worst-Case entscheidet des Kartellamt nicht wie erwartet und Fluxx muß das Projekt wieder einstampfen. Abnahmeverpflichtungen und Verluste bei Weiterverkauf der Terminals ins Ausland könnten m.E. 2,5 Mio. Verlust bringen. Die laufenden Kosten für Aufstellung, Schulung der Supermarkt-Mitarbeiter usw. sind bereits in dem für 2006 prognostizierten ausgeglichenen Ergebnis enthalten. Das Geschäftsfeld fällt komplett weg.
zu B. Fluxx' Plan geht auf, das Geschäftsfeld liefert positive Ergebnisbeiträge und setzt sich als Vertriebskanal dauerhaft durch. Fluxx gewinnt deutlich Marktanteile und kann dadurch deutlich schneller als der Markt wachsen. Wenn man bedenkt, dass 90% aller Lottoscheine noch am Kiosk (also stationär) ausgefüllt werden, ist genügend Potential vorhanden, um auch mit anderen Supermarktketten Verträge abzuschließen. Der First-Mover-Vorteil kommt voll zum Tragen, der Nettoumsatz von ca. 7 Mio. Euro pro 1000 installierter Terminals geht - vorsichtig geschätzt - zur Hälfte in das EBITDA, dann würden allein die bisher gesicherten 1000 Terminal-Standorte einen EBITDA-Beitrag von mehr als 3,5 Mio. Euro bringen. Ein nachhaltiger Kurs von 4 Euro würde dann eine Bewertung von 4,2 x EBITDA bedeuten. Die dann gegebenen Wachstumschancen und die verbesserte Wettbewerbssituation würden dann aber mindestens das 3-fache rechtfertigen.
Fazit: Downside des Direktlotto-Abenteuers ca. 55 Cent/Aktie (2,5 Mio. Euro geteilt durch 4,5 Mio. Aktien), Upside jedoch mindestens 8 Euro/Aktie.
3. Das Sportwetten-Geschäft wächst zweifellos rasant. Geht man von 10% Wachstum im Stammgeschäft und einer Gesamt-Umsatzsteigerung von 120% aus, so bedeutet dies, dass das Sportwettengeschäft in 2006 schon einen Umsatzanteil von 50% (absolut ca. 24 Mio.) erreicht. Im ersten Quartal betrug der Umsatz jedoch nur 3,65 Mio. oder - hochgerechnet aufs Gesamtjahr - 14,6 Mio. Das würde bedeuten, das der Umsatz nach Planung von Fluxx von Quartal zu Quartal um jeweils 60% wächst! Offenbar liegen hier auch bedeutende Marketing-Budgets dahinter, aber wenn der Markt diese Wachstumsraten hergibt, so lohnt sich die Investition auf jeden Fall. Auch hier ist der operative Leverage hoch, d.h. die Kosten steigen mit steigenden Umsatz kaum oder nur gering, wenn das Sytem einmal steht. Risiken sind natürlich auch hier die regulativen Rahmenbedingungen, aber das die EU Sportwetten verbietet, steht derzeit nicht zur Diskussion. Schließlich sind die Börsenbewertungen von Sportwettenanbietern wie BetAndWin immer noch sehr hoch, ohne dass bisher nennenswerte Gewinne erzielt werden. Und der Deutschland-Anteil von MyBet.com dürfte nicht so groß sein.
Unterm Strich kauft Fluxx im Sportwettensegment Marktanteile, die in Zukunft zu hohen Erträgen führen sollten. Zur Zeit wird das Ergebnis dadurch zwar belastet, aber die Investitionssumme, die bisher inkl. Marketing aufgewendet wurde, könnte Fluxx durch einen Weiterverkauf vermutlich jederzeit zurückholen. Die Cash-Position würde gestärkt und Negativbelastungen fürs Ergebnis aus Marketing- und Rechtsberatungskosten würden wegfallen. Kursphantasie und Upside-Potential allerdings auch.
Einige Einblicke wird der komplette Quartalsbericht bringen. Hier wird man sehen wieviel Ergebnisrückgang auf Zukunftsinvestitionen (Direktlotto, Marketing Sportwetten) und auf Rechtsberatungskosten auf der einen Seite und auf Lotto-Umsatzrückgang und ggf. Margenprobleme auf der anderen Seite entfallen.
Nach meiner derzeitigen Einschätzung überwiegen beim derzeitigen Kursniveau die Chancen deutlich gegenüber den Risiken. Allerdings ist dies die fundamentale langfristige Betrachtung. Kurzfristig belastet die Charttechnik, gerade wo soviel Unsicherheit im Aktienmarkt ist. Grad vorhin hat wieder jemand ein Paket von 30T Stück auf den Markt geworfen und das Orderbuch bis 3,50 Euro leergefegt. Aber bei Fluxx werden die langfristig Investierten am Ende den Gewinn machen, auch wenn es zwischenzeitlich noch runtergehen sollte.
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