Guten Tag !
Angesichts der Börsenturbulenzen hält sich der Kurs der VTG AG ja erfreulich gut.
Das hängt sicher auch damit zusammen, dass die AAE übernommen wurde. Aber für einen Außenstehenden ist es eher schwierig genau zu beurteilen, ob die Übernahme kurzfristig eher positiv oder negativ zu sehen ist (was den strategischen "Benefit" der Übernahme angeht, kann ich als "Nicht-Insider" im Logistikgeschäft erst recht nix sagen.
Ich habe mir die Präsentation der VTG zur Übernahme mal etwas genauer angeschaut. Der Kaufpreis ist schon nicht ohne und beträgt 358 Millionen Euro- davon werden ca. 111 Mio Euro durch die Ausgabe von knapp 7,4 Mio Aktien an den Veräußerer finanziert, 15 Millionen Euro gehen bar an den Veräußerer und ca. 230 Mio Euro werden letztlich über eine Hybrid-Anleihe finanziert.
Dadurch erwirbt VTG zu den vorhandenen knapp 53.000 Waggons weitere 29.300 hinzu und diese sind auch im Schnitt neuer als die VTG Waggons (15 Jahre zu 23 Jahre). Die gesamte Bilanzsumme der AAE beträgt wohl ca. 1,1 Mrd Euro, davon 1,0 Mrd Euro Sachanlagevermögen.
Mit der Firma werden aber auch die Schulden der Firma übernommen und die Nettoverschuldung der AAE liegt bei 890 Mio Euro (zum Vergleich: VTG alt hatte Nettoschulden von 804 Mio Euro); mithin sind die Bilanzrelationen der AAE um einiges schlechter als die bei der VTG.
Die Nettofinanzschuld der "neuen VTG" dürfte sich also auf gut 1,9 Mrd Euro belaufen- falls ich keinen Fehler eingebaut habe (890 Mio von AAE alt, 804 Mio Euro von VTG alt und 230 Mio Euro neue Schulden durch die Anleihe).
Dem steht ein Sachanlagenvermögen von knapp 2,1 Mrd Euro gegenüber, die Bilanzsumme müsste bei 2,65 Mrd Euro liegen.
Ergebnisseitig ist das EBITDA der AAE schon bemerkenswert. Bei einem Umsatz von 200 Mio Euro lag das EBITDA bei 150 Mio Euro (VTG alt: Umsatz 784 Mio Euro und EBITDA 184 Mio Euro, wobei zu bemerken ist, dass bei VTG fast das gesamte EBITDA aus dem Bereich Waggonvermietung stammt, der einen Umsatz von 333 Mio Euro erreichte). Was auffällt, ist dass die Waggonvermietung sehr profitabel ist- bei VTG betrug die EBITDA-Quote ca. 54% bei AAE sogar ca. 70%.
Natürlich kommen bei der Waggonvermietung die großen Ausgabenpositionen unterhalb des EBITDA (bei den Abschreibungen und erst recht bei den Finanzierungskosten).
Vorliegend erhöht sich das EBITDA um die Übernahme der AAE für die VTG neu rechnerisch von 184 Mio Euro um 150 Mio Euro auf 334 Mio Euro.
Allerdings erhöhen sich natürlich auch die Finanzierungskosten. Bisher betrugen diese bei einer Nettoverschuldung von 804 Mio Euro gut 50 Mio. Bei einer neuen Nettoverschuldung von 1,9 Mrd Euro erhöhen sich diese rein rechnerisch auf 118 Mio Euro (natürlich ist das eine rein spekulative Berechnung, die voraussetzt, dass die Finanzierungskosten der AAE prozentual in etwa denen der VTG entsprechen und dass auch die neue Hybridanleihe in etwa die gleiche Kosten- sprich Zinsstruktur aufweist, wie der Durchschnitt der bisherigen VTG-Verschuldung).
Aber es geht ja hier vorliegend auch um eine Spekulation bzw. Annäherung an die Wirklichkeit, nicht um eine wissenschaftliche Abhandlung.
Hinzu kommen als wesentliche Kostenposition noch die Abschreibungen. VTG alt hat in 2013 Abschreibungen in Höhe von 106 Mio Euro vorgenommen- bei einem Buchwert von 1,070 Mrd Euro.
An sich müsste man nun vermuten, dass auch AAE ca. 100 Mio Euro Abschreibungen vornehmen müsste, da deren Waggonbestand ca. 1 Mrd Euro beträgt (ist natürlich wieder spekulativ).
Das würde dann aber dazu führen, dass AAE ein negatives EBT hätte.
150 Mio EBITDA abzüglich rechnerischer 55 Mio Zinszahlungen abzüglich rechnerischer 100 Mio Euro Abschreibungen macht ein negatives EBT.
Hinsichtlich EBT oder Ebit finden sich in der Meldung der VTG leider keine Angaben.
Möglicherweise habe ich aber auch einen logischen oder rechnerischen Fehler gemacht (und nochmal gesagt: Da ich die Finanzierungs- und Abschreibungshöhe der AAE nicht wirklich kenne, handelt es sich hier nur um Spekulationen). Aber an sich müsste es hinkommen, wenn ich sehe das VTG alt aus einem EBITDA von 183 Mio Euro bei einer Nettoverschuldung von 804 Mio Euro und einem abzuschreibenden Sachanlagevermögen von 1,1 Mrd Euro am Schluss ein EBT von 27,4 Mio Euro überbehält und AAE ein EBITDA von 33 Mio Euro weniger hatte (bei einer um 85 Mio Euro höheren Nettoverschuldung und einem Sachanlagevermögen von lediglich 70 Mio Euro weniger).
Nur falls ich diese Spekulationen einmal ansetze, dann erscheint mir das Geschäft rein von den Zahlen her nicht so furchtbar attraktiv, weil man ein Unternehmen erwirbt, das kein positives Ergebnis erwirtschaften würde und zusätzlich durch die Anleihe noch die eigenen Finanzierungskosten erhöht und das verbleibende Ergebnis auch noch auf 1/3 mehr Aktien verteilen müsste.
Ich hoffe, es gibt hier noch einige Teilnehmer, die sich auch mit der Materie befasst haben und gerne ihre Sicht der Dinge darstellen können. Würde mich ehrlich interessieren, ob es abweichende Meinungen gibt bzw. ob meine Berechnungen nachvollziehbar sind (immer im Rahmen dessen was man als Außenstehender wissen kann).
Ich finde die VTG Aktie grundsätzlich interessant- das Unternehmen wurde bisher lediglich mit dem Buchwert gehandelt wird, der Cashflow des Unternehmens sehr beeindruckend ist (operativer Cashflow liegt bei ca 7 Euro je Aktie)und das Unternehmen in den letzten Jahren über den Abschreibungsbetrag hinaus investiert, also seine Betriebsmittel modern hält (in 2013 Investitionen von 166 Mio Euro gegenüber Abschreibungen von 106 Mio Euro), für mich ein wichtiges Indiz dafür, dass man gute Geschäfte erwartet.
Einen schönen Tag und einen guten Wochenstart allerseits
Huta
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