Muddy Waters erklärt Short-Position in Ströer SE Co. & KGaA und veröffentlicht Bericht
DGAP-Media / 2016-04-21 / 13:07
San Francisco, CA, USA / Köln, 21. April 2016 - Muddy Waters Capital LLC
("Muddy Waters"), eine führende aktivistische Investmentgesellschaft, hat
das deutsche börsennotierte Unternehmen Ströer SE Co. & KGaA (ISIN
DE0007493991; zusammen mit ihren Rechtsvorgängern, "Ströer") auf Basis
öffentlich verfügbarer Informationen analysiert und heute das Ergebnis und
die Schlussfolgerungen ihrer Analyse veröffentlicht. Der von Muddy Waters
gemanagte Fonds hält eine Short-Position in Ströer, was zu
Interessenskonflikten führen kann. Untenstehend befindet sich eine Liste
mit wesentlichen Feststellungen, die in dem vollständigen Bericht mit dem
Titel "Ströer: Blue Sky or Being Taken for a Ride?" ("Ströer: Eitel
Sonnenschein oder Augenwischerei?") ausgeführt werden. Der Bericht kann auf
www.muddywatersresearch.com eingesehen werden.
Zusammenfassung des Berichts
Aus unserer Sicht ist die Ströer SE Co. & KGaA ("Ströer") nicht das
Unternehmen, wofür es der Markt anscheinend hält. Unserer Ansicht nach
liegen das organische Wachstum, der operative Cash Flow und der freie Cash
Flow signifkant unter den von Ströer berichteten Angaben. Dieser Umstand
stellt den Kern des Investment Case für Ströer in Frage. Wir haben darüber
hinaus ernsthafte Zweifel an der Corporate Governance bei Ströer, und diese
Zweifel sind untrennbar mit unserer Einschätzung zur Profitabilität und den
Cash Flows des Unternehmens verknüpft.
Ströers Corporate Governance erinnert uns an chinesische Unternehmen, die
wir in der Vergangenheit analysiert haben. In einem Fall hat Ströer
beispielsweise mit Insidern bereits eine Einigung zum Erwerb eines
Unternehmens von den Insidern getroffen, bevor diese das Unternehmen selbst
erworben haben. Aufgrund der Strukturierung dieser Transaktion ist es nicht
möglich, genau zu sagen, wie viel die Insider dabei verdient haben - wir
gehen allerdings davon aus, dass rund 22,5 Millionen Euro auf ein nur sechs
Monate zuvor getätigtes Cash-Investment von 2 Millionen Euro eine
angemessene Schätzung ist. Mit den Insidern verbundene Unternehmen sind
sowohl Nutzer als auch Eigentümer der Werbeflächen von Ströer OOH, was wir
als unangemessen betrachten und was wiederum die Frage aufwirft, ob das
Unternehmen über ausreichende interne Kontrollmechanismen verfügt.
Wir haben einen Fall identifiziert, in dem ein zuvor als
Schlüssel-Akquisition bezeichnetes Unternehmen im Digitalbereich
gescheitert ist, wobei sich Gesellschaft und Management aus unserer Sicht
bis heute der Verantwortung entzogen haben. Daher ist es vielleicht nicht
überraschend zu lesen, wie sich ein hochrangiger Manager von Ströer
öffentlich zur Akquisitionsstrategie im Digitalbereich geäußert hat -
unserer Meinung nach sprechen seine Äußerungen für eine ungeniert
leichtfertige Einstellung zum Thema Kapitalallokation.
Insider haben zudem Aktien im Wert von mehreren hunderten Millionen Euro
veräußert und ihre Transaktionen dabei allem Anschein nach nicht einmal
korrekt gemeldet - damit haben sie möglicherweise gegen geltendes Recht
verstoßen. Es ist unsere Überzeugung, dass der Aufsichtsrat von Ströer
nicht mehr ausreichend unabhängig ist, seit das Unternehmen mit der
Umsetzung seiner Digitalstrategie im Jahr 2013 begonnen hat. Dieser Umstand
hat aus unserer Sicht dazu beigetragen, die Rahmenbedingungen für die
vorstehenden fragwürdigen Handlungen zu schaffen sowie für weitere ernst
zu nehmende Themen, über die wir in unserem Report berichten.
Wir sind der Überzeugung, dass Ströer die Zahlen für das organische
Wachstum des Unternehmens in den Jahren 2014 und 2015 substanziell zu hoch
angegeben hat. Wir können nicht beurteilen, ob diese unserer Meinung nach
überhöhten Zahlen das Ergebnis von Inkompetenz sind oder der Versuch,
Investoren in die Irre zu führen. Unserer Einschätzung nach hätte eine
akkurate Berechnung des organischen Wachstums im Digitalbereich für das
Jahr 2015 eine Wachstumsrate von lediglich 2,5% ergeben.
Wir passen den freien Cash Flow von Ströer für das Jahr 2015 nach unten an,
und zwar um a) EUR 24,8 Millionen, weil wir uns außerstande sehen, gewisse
Positionen in der Bilanz und den Cash Flow Statements miteinander zu
vereinbaren, was uns an der Buchführung von Ströer zweifeln lässt, und b)
um EUR 26,9 Millionen für den Erwerb von Minderheitsbeteiligungen. Wir
setzen zudem den operativen Cash Flow von Ströer für das Jahr 2015 herab
weil wir vermuten, dass das Unternehmen die Zahlungsziele seiner
kurzfristigen Zahlungsverpflichtungen stark auf 118 Tage ausgedehnt hat, im
Vergleich zu einem Drei-Jahres-Durchschnitt von nur 95 Tagen. Wir glauben,
dass Ströer sein EBITDA durch sonstige betriebliche Erträge künstlich
aufbläht sowie durch bestimmte kapitalisierte aktivierte Ausgaben, von
denen wir annehmen, dass sie ordnungsgemäß eher als Betriebsausgaben
verbucht werden müssten.
Ströers Angaben zum Cash Flow per Jahresende 2015 weisen fälschlicherweise
aus, dass Ströer unterjährig keine Fremdmittel aufgenommen habe, was nicht
zutrifft. Denn das Cash Flow-Statement weist lediglich die
Fremdmittelaufnahme abzüglich Tilgung aus, anstatt der
Brutto-Fremdmittelaufnahme. Dies scheint uns ein Verstoß gegen die
IFRS-Rechnungslegungsstandards zu sein und generiert unserer Überzeugung
nach den unzutreffenden Eindruck, Ströer sei imstande, sich unterjährig aus
Cash Flow und Barmitteln zu finanzieren. Unserer Meinung nach hat die
Wirtschaftsprüfungsgesellschaft von Ströer damit einen klaren Fehler
begangen, indem sie diese aus unserer Sicht irreführende Form der
Darstellung im jährlichen Cash Flow-Statement zugelassen hat.
Das Video-Außenwerbeflächen-Geschäft von Ströer, Infoscreen, scheint in
Sachen Profitabilität ein bemerkenswerter Ausreißer in der Industrie zu
sein. Seit Infoscreen von Ströer umklassifiziert und neuerdings dem
Digital-Geschäft zugerechnet wird, ist es integraler Bestandteil der Ströer
Wachstumsstory im Digitalbereich. Wir sind überzeugt, dass Investoren
Infoscreen kritisch hinterfragen sollten.
Als Ergebnis der oben genannten Feststellungen, erscheint uns der
Investment Case von Ströer künstlich aufgebläht.
Über Muddy Waters Capital LLC
Muddy Waters Capital LLC ist (gemeinsam mit Muddy Waters LLC) ein
alternatives Investmentunternehmen und zählt zu den Pionieren eines
umfassend recherchierten, aber frei verfügbaren Investment Researchs. In
einem aufwendigen Prozess analysiert Muddy Waters den Kern der Unternehmen
und durchdringt dabei jene Intransparenz, die oft von scheinbar
respektablen, jedoch willfährigen Kanzleien, Wirtschaftsprüfern und einem
korrupten Management geschaffen wurden. Ziel von Muddy Waters ist es, den
wahren Wert des Unternehmens zu ermitteln. Die Gesellschaft ist stolz
darauf, in der Lage zu sein, die von manchem Management ergriffenen
Verschleierungsmaßnamen und den um ein Unternehmen künstlich erzeugten Hype
zu durchschauen sowie Bilanz- oder sonstigen Betrug ebenso wie fundamentale
Probleme von Unternehmen weltweit aufzudecken. Zum Research Team von Muddy
Waters gehören ehemalige Wirtschaftsprüfer, professionelle Ermittler,
Bewertungsexperten und Unternehmer, von denen viele über Erfahrungen in der
Führung von Unternehmen in den USA und in Schwellenländern verfügen. |
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