Vorab Veröffentlichung einer in Auftrag gegebenen, unabhängigen Studie, die erst die nächste Woche erscheinen wird:
unberücksichtigt dabei das neue Wachstumssegment fx, das bis zu 80% der Produktionskosten in der Filmindustrie erspart.
Aktueller Kurs bei 3,68 - fairer Wert bei 5,13:
Researchreport
Vi[z]rt Ltd.
März 2004
Rating: AKKUMULIEREN
Einige Auszüge
Fundamentale Daten und Schätzung
In Mio. US -Dollar 2001 2002 2003 2004E 2005E
Umsatzerlöse 17,036 16,403 22,483 29,200 36,400
EBITDA (8,508) 0,748 3,795 5,530 7,705
EBIT (36,658) (0,310) 2,940 5,030 7,105
Jahresüberschuss (36,594) (0,239) 2,897 4,750 6,455
EPS (2,76) (0,02) 0,21 0,34 0,47
Operativer Cash Flow (3,099) 0,001 3,863 k.A. k.A.
Free-Cash-Flow (3,974) (3,308) 3,417 k.A. k.A.
Kennzahlen zur Marktbewertung
EV/EBITDA Neg. 65,4 11,5 9,9 7,1
Kurs/Buchwert-Verhältnis 4,2
KGV Neg. Neg. 19,0 11,6 8,5
Kurs/Umsatz-Verhältnis 3,1 3,4 2,4 1,9 1,5
Kennzahlen zur Kapitalnutzung
Eigenkapitalrendite Neg. Neg. 22,1% 26,4% 28,4%
ROCE* Neg. Neg. 184,9% 236,4% 269,7%
Eigenkapitalquote 66,1%
Kunden:
Die Vi[z]rt Ltd. verfügt über eine sehr breite Basis an internationalen Kunden. Hierzu
zählen u.a. namhafte Fernsehanstalten wie z.B. SZM, ZDF, QVC, CNN, BBC, NHK
ProSieben oder Sky. Aber auch Unternehmen wie HSBC, die NYSE und das New York
Museum of Natural History gehören zu den Abnehmern von Vi[z]rt-Softwarelösungen.
Alleine im Geschäftsjahr 2003 konnte Vi[z]rt über 45 neue Kunden gewinnen, darunter
führende TV-Sender (ESPN, Weather Channel oder CNN networks) ebenso wie Fernsehstationen
aus aufstrebenden Märkten (z.B. Rumänien, Taiwan, Vietnam oder Slowakei).
Keiner der Kunden erreicht einen Umsatzanteil von über 10% und es bestehen somit
keine signifikanten Abhängigkeiten von wenigen Großkunden.
Markt:
Die für Vi[z]rt relevanten Märkte der Echtzeit-3D-Grafiksysteme und virtuellen Verteilungswerkzeuge
für die Broadcasting-Industrie haben derzeit ein Marktvolumen von ca.
200 Mio. US-Dollar. Vi[z]rt besitzt im Gesamtmarkt einen Marktanteil von ca. 10%.
Zu differenzieren ist hierbei jedoch zwischen den High-end- und Low-end-
Marktsegmenten. Im ersteren Markt, der zur Zeit ein Volumen von ca. 70 Mio. USDollar
hat, liegt der Marktanteil von Vi[z]rt bei rund 30%. Im Low-end-Segment
(Marktvolumen 130-150 Mio. US-Dollar) besitzt die Gesellschaft einen Anteil von ca.
5%.
Die Gesellschaft erwartet nach eigenen Angaben in fünf Jahren ein Marktpotenzial von
ca. 750,0 Mio. US-Dollar bis 1,0 Mrd. US-Dollar, wobei die Anzahl der Fernsehanstalten sich von heute ca. 3500 auf rund 7000 in fünf Jahren verdoppeln könnte. Gründe
hierfür sind die weltweit nach wie vor steigende Zahl an Ländern und Medienunternehmen.
Pro Fernsehanstalt wird dabei mit einem Umsatzpotenzial von 150 Tsd. USDollar
gerechnet. Unterschiede gibt es hier jedoch bei einer regionalen Betrachtung. So
dürfte der US-TV-Markt weitgehend gesättigt sein und es kann nicht mit einer weiteren
Zunahme von TV-Stationen gerechnet werden. Anders gestaltet sich die Situation in
Asien und Europa. Hier ist mit einer starken Zunahme an TV-Sendern zu rechnen, vor
allem in Osteuropa und Fernost.
Weitere Wachstumsimpulse dürften die voranschreitende Durchdringung der TVLandschaft
mit digitalen Technologien sowie High Definition Television (HDTV) da rstellen
und daraus resultierend eine steigende Notwendigkeit für Fernsehanstalten zu
Investitionen in verbesserte Hardware und Software.
Neben der Broadcasting-Branche ist aber auch das Segment der Großleinwände und
Außenbildschirme, wie z.B. am Time Square in New York oder an der New York Stock
Exchange ein Bereich, in dem sich die Produkte von Vi[z]rt einsetzen lassen.
Zu den größten Konkurrenten im Markt zählen u.a. Chyron, Orad, Inscriber,
Brainstorm, Pinnacle, Pixel-power und weitere lokal operierende Anbieter.
Aktionärsstruktur:
Der größte Teil der 14,1 Mio. ausgegebenen Aktien befindet sich mit ca. 42,3% im
Streubesitz. Vorstand und Aufsichtsrat halten knapp über 26% der Anteile. Im Besitz
von Venture Capital Unternehmen befinden sich derzeit ca. 24,2% der im Umlauf befindlichen
Aktien. Mitarbeiter halten rund 7,3%. Meldepflichtige Positionen über 5 Prozent
halten Svien Stommen, Reidar Michaelsen und Bjarne Berg.
Geschäftsentwicklung auf Jahresbasis 2003:
Umsatzentwicklung:
Nachdem die Vi[z]rt Ltd. bereits in den letzten fünf Quartalen profitabel war, konnte
nun auch das Geschäftsjahr 2003 erfolgreich abgeschlossen werden. Mit einem Rekordumsatz
von 22,5 Mio. US-Dollar konnte eine Steigerung gegenüber dem Vorjahr von
37% erreicht werden. Wesentlich dazu beigetragen hat das letzte Quartal 2003, in welchem Umsatzzuwächse zum Vorjahr von 1 Mio. US-Dollar erzielt wurden (6,3 Mio.
US-Dollar).
Den größten Umsatzanteil mit knapp 43% hat bei Vi[z]rt immer noch der europäische
Markt. Hier konnten die Umsätze im Vergleich mit dem Jahr 2002 von 5,1 Mio. USDollar
auf 9,7 Mio. US-Dollar fast verdoppelt werden.
Interessant ist bei Vi[z]rt auch die Umsatzzusammensetzung. So machen Wartungsumsätze
12%, Umsätze mit bestehenden Kunden rund 54% und Umsätze mit Neukunden
ca. 34% der Gesamtumsätze in 2003 aus.
Ergebnisentwicklung:
Zum ersten Mal konnte die Gesellschaft auch auf Gesamtjahresbasis einen positiven
Jahresüberschuss ausweisen. Nachdem schon 2002 der Fehlbetrag mit circa –200 Tsd.
US-Dollar nahe an der „schwarzen Null“ lag, konnte nun in 2003 der Break-Even vollzogen
werden und lag mit 2,9 Mio. US-Dollar sogar deutlich im positiven Bereich. Das
entspricht einen Gewinn pro Aktie von 0,21 US-Dollar.
Mit diesen Ergebnissen konnte die Vi[z]rt Ltd. unsere Schätzungen sogar leicht übertreffen.
Beim Ergebnis pro Aktie hatten wir 0,20 US-Dollar antizipiert und wichen damit
nur einen Cent pro Aktie ab.
Umsatzaufteilung nach Regionen 2003
Amerika
21%
Europa
43%
Asien
Pazifik
32%
übrige
Welt
4%
Die Rohmarge konnte aufgrund eines steigenden Anteils an Softwareumsätzen im Geschäftsjahr
2003 die 70%-Marke vom Vorjahr wieder erreichen. Die EBIT-Marge betrug
im gleichen Zeitraum leicht über 13%.
Kostenentwicklung:
Ursächlich für die positive Ergebnisentwicklung sind neben der Umsatzsteigerung ein
effizientes Kostenmanagement. So stiegen die Marketing- und Vertriebskosten absolut
betrachtet zwar von 5,8 Mio. US-Dollar im Geschäftsjahr 2002 auf 6,5 Mio. US-Dollar
in 2003. Relativ zum Umsatz gingen sie aber von 35,6% auf 29,0% zurück. Die allgemeinen
Verwaltungskosten sanken absolut von 3,1 Mio. US-Dollar in 2002 auf 2,7
Mio. US-Dollar in 2003 (-14%). Einen absoluten Anstieg gab es bei den Forschungs-
und Entwicklungskosten. Diese stiegen auf Jahresbasis von 2,7 Mio. US-Dollar auf 3,6
Mio. US-Dollar, wobei dieser Anstieg maßgeblich auf die verstärkten Anstrengungen
des Unternehmens zurückzuführen ist, die Produktentwicklung zu beschleunigen. Einige
dieser Produkte wurden im Lauf der letzten Monate am Markt neu eingeführt. Im
Verhältnis zum Umsatz entwickelten sich die Forschungs- und Entwicklungskosten jedoch
konstant und liegen bei ca. 16%.
Entwicklung Cash Flow:
Auch beim operativen Cash Flow ist eine äußerst positive Entwicklung zu verzeichnen.
So stieg dieser von 0,001 Mio. US-Dollar in 2002 auf 3,86 Mio. US-Dollar im Geschäftsjahr
2003. Noch deutlicher ist der Turnaround bei den Mittelzuflüssen im Free-
Cash-Flow (FCF) zu verfolgen. Nach einem Minus von 3,31 Mio. US-Dollar im Geschäftsjahr
2002 konnte nunmehr ein Plus von 3,42 US-Dollar im vergangenen Jahr erzielt
werden.
Geschäftsentwicklung auf Quartalsbasis 04/2003:
Umsatzentwicklung:
Das vierte Quartal 2003 war für Vi[z]rt äußerst erfolgreich. Mit einem Umsatz von 6,3
Mio. US-Dollar konnten sowohl die Umsatzerlöse des entsprechenden Vorjahresquartals
(5,3 Mio. US-Dollar) als auch des dritten Quartals 2003 (5,6 Mio. US-Dollar) übertroffen
werden.
Hierbei konnte auch auf Quartalsbasis der größte Anstieg im europäischen Markt erzielt
werden. So erhöhten sich die Umsatzerlöse in diesem Markt im Vergleich zum Q4
2002 um 104% auf 2,9 Mio. US-Dollar. Positiv entwickelte sich auch das Geschäft in
den USA. Hier stiegen die Umsatzerlöse von 1,2 Mio. US-Dollar auf 1,7 Mio. USDollar.
Rückläufig war der Umsatz hingegen im asiatischen Markt (-29,1%).
Ergebnisentwicklung:
Auch auf der Ergebnisseite konnte das vierte Quartal überzeugen. So erreichte das Ergebnis
vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen (EBITDA) auf Quartalsbasis 1,2 Mio.
US-Dollar. Der Nettogewinn lag im vierten Quartal 2003 bei 0,9 Mio. US-Dollar nach
einem Nettoverlust von 0,2 Mio. US-Dollar in Q4 2002. Der Gewinn pro Aktie lag somit
bei 0,07 US-Dollar je Aktie verglichen mit 0,02 US-Dollar im vierten Quartal 2002.
Kostenentwicklung:
Die Betriebskosten stiegen im Vergleich zum vierten Quartal 2002 leicht von 3,45 Mio.
US-Dollar auf 3,55 Mio. US-Dollar. Dies entspricht einem Anstieg von 2,7%. Gemessen
am Umsatzanstieg ist der Kostenanstieg minimal, woraus sich das konsequente
Kostenmanagement der Gesellschaft ablesen lässt. Insbesondere die allgemeinen Verwaltungskosten
waren rückläufig und sanken von 1,0 Mio. US-Dollar in Q4 2002 auf
0,6 Mio. US-Dollar in Q4 2003. Absolut angestiegen sind hingegen die Marketing- und
Vertriebskosten (+11,9%) und die Forschungs- und Entwicklungskosten (+33,8%). Relativ
zum Umsatz betrachtet sind beide Kostenblöcke jedoch rückläufig gewesen.
Ausblick:
Da in 2004 mit einer konjunkturellen Erholung zu rechnen ist dürfte sich dies auch positiv auf die gesamte Medienbranche auswirken. In dem für Vi[z]rt relevanten Markt ist
daher ebenfalls mit einem Aufwärtstrend zu rechnen. Außerdem spielt hier die steigende
Anzahl an TV-Stationen und die stärkere Mediendurchdringung in den Emerging
Markets eine gewichtige Rolle.
Für 2004 sollen daher weitere vielversprechende Märkte erschlossen werden. So stehen
mit Lateinamerika, China und Kanada Märkte mit enormem Absatzpotenzial auf der
Liste. Entsprechende Maßnahmen zur Erschließung wurden bereits eingeleitet. 2003
wurden Forschungs- & Entwicklungskosten in Höhe von 3,6 Mio. US-Dollar aufgewendet.
Damit lagen diese um 35% höher als im Vorjahr. Diese Tendenz wird wohl
auch 2004 fortgesetzt werden, um weitere Produktinnovationen auf den Markt zu bringen.
Weiterhin sind die Marketing- & Vertriebskosten von 5,8 Mio. US-Dollar auf 6,5
Mio. US-Dollar angehoben worden. Die Ampeln für die Erschließung neuer und den
Ausbau bestehender Märkte stehen also auf grün.
Für einen weiteren eher regionalen Schub in den USA dürften in 2004 die Olympischen
Sommerspiele sowie die US-Präsidentschaftswahlen sorgen. Hier ist mit einem deutlichen
Anstieg der Werbeeinnahmen zu rechnen, was vor allem in der privatrechtlich organisierten
TV-Landschaft, welche durch Werbung finanziert ist, begründet liegt. Daher
ist auf diesem Markt auch mit höheren Investitionen zu rechnen.
Wir gehen vor diesem Hintergrund davon aus, dass die Umsatz– und Ergebniszuwächse
auch in diesem Jahr bestätigt werden und ein erneuter Umsatz- wie auch Ertragsschub
bevorsteht. Unsere Umsatzschätzung für 2004 liegt vor diesem Hintergrund mit 29,2
Mio. US-Dollar rund 30% über dem Umsatzniveau 2003. Beim EBIT sehen wir für
2004 ein Niveau von rund 5,03 Mio. US-Dollar und ein Ergebnis von 0,34 US-Dollar
pro Aktie.
Bewertung:
Die Kennzahlen zur Marktbewertung der Vi[z]rt Ltd. deuten auf den ersten Blick auf
eine hohe Bewertung hin. So liegt das Verhältnis EV/EBITDA (Gesamtunternehmenswert
zum operativen Ergebnis) zum 31.12.2003 bei 11,5. Das Kurs/Gewinn-
Verhältnis bei 19,0 und das Kurs/Buchwert-Verhältnis bei 4,2. Für das Kurs/Umsatz-
Verhältnis ergibt sich ein Wert von 2,5. Zu berücksichtigen ist hierbei, dass das eingesetzte
Kapital der Gesellschaft mit 1,6 Mio. US-Dollar sehr niedrig ist und dies auf eher
niedrige Markteintrittsbarrieren in der Branche hindeutet. Dem gegenüber steht jedoch
das enorme Intellectual Capital der Vi[z]rt Ltd., für das ein Bilanzierungsverbot besteht,
jedoch potenziellen Konkurrenten den Markteintritt erheblich erschwert. Weiter
gilt es zu berücksichtigen, das die Vi[z]rt Ltd. vor allem in den letzten Quartalen des
Geschäftsjahres 2003 mit äußerst positiven Zahlen aufwarten konnte. Projeziert man
dies auf das Gesamtjahr käme eine deutlich günstigere Bewertung zustande, zumal wir
für 2004 von einer weiteren Verbesserung der Umsatz und Ertragslage ausgehen. So
erwarten wir für das kommende Jahr ein Kurs/Gewinn-Verhältnis von 11,6 und ein
Kurs/Umsatz-Verhältnis von 1,9. Beim Verhältnis EV/EBITDA erwarten wir eine Wert
von 9,9.
Hinsichtlich der Kennzahlen zur Kapitalnutzung ergibt sich eine günstige Bewertung.
So arbeitete die Gesellschaft im Geschäftsjahr 2003 mit einer Eigenkapitalrendite von
22,1%. Der Umsatzumschlag des operativen Anlagevermögens lag bei 23,9, was jedoch auf ein äußerst niedriges Anlagevermögen (7,7% der Bilanzsumme) zurückzuführen ist.
Vi[z]rt verfügte zum 31.12.2003 über liquide Mittel in Höhe von 12,6 Mio. US-Dollar,
verglichen mit 9,6 Mio. US-Dollar zum 31.12.2002.
Die Eigenkapitalquote lag Ende des Geschäftsjahres 2003 bei 66,1%.
Hinsichtlich der Bewertung mit unserem Discounted Cashflow Modell ergibt sich ein
fairer Wert pro Aktie von 5,19 Euro und wir sehen unsere Schätzungen als gut erreichbar
an.
Chancen und Risiken im Überblick
Stärken
•Sehr breite und internationale
Kundenbasis
•Breite Produktpalette an „high &
low end“-Produkten
•Erfahrenes Management
•Marktführerschaft
•Hohe Cashreserven
•Weiter wachsender Markt für Echtzeitgrafiken
und Verteilungswerk -
zeuge für die visuelle Kommunikation
•Erholung in TV -Branche
•Steigende Anzahl an TV-Anstalten
•Sinkende Kosten für Hardware, die
die Vi[z]rt-Technologie ermöglicht
Schwächen
•Abhängigkeit von Investitionszyklen
auf dem Medienmarkt
•Konjunturelle Entwicklung nach wie
vor unsicher
Fazit:
Einmal mehr konnte uns die Vi[z]rt Ltd. von ihrer Qualität überzeugen. Mit einer soliden
Eigenkapitalquote von 66% konnten 2003 stolze 22% Rendite erwirtschaftet werden.
Die Cash Flows der nächsten Quartale sehen wir, wie auch 2003, deutlich positiv,
was auch zu einer weiteren Bewertungsverbesserung führen sollte. Das Kurs-Gewinn-
Verhältnis mit 19 auf Basis des Geschäftsjahres 2003 erscheint zunächst nicht mehr
sehr günstig, liegt aber im internationalen Vergleich am unteren Ende. Zudem erwarten
wir eine deutliche Ergebnisverbesserung für 2004, was zu einem Verhältnis von 11,6
führen sollte. Des Weiteren ist das Unternehmen mit seiner vielseitigen Produktpalette
nicht nur gut positioniert, auch die Präsenz auf den weltweiten Märkten diversifiziert
das Risiko. Weiteres Wachstum wird diese Stellung noch verbessern. Auch das konsequente
Kostenmanagement des Unternehmens und der Ausblick der Gesellschaft stimmen
uns positiv. Auf dem aktuellen Niveau um 4,00 Euro stellt die Aktie ein interessantes
Investment dar und bestehende Positionen können aufgestockt werden oder Neuengagements
eingegangen werden. Unser Rating lautet daher AKKUMULIEREN.
Zur Berechnung des fairen Wertes der Vi[z]rt Ltd. im Discounted Cashflow M odell
Das Geschäftsjahr 2003 hat gezeigt, das Vi[z]rt den Turnaround bei allen Ergebniszahlen
nachhaltig vollzogen hat. Auch der Ausblick ist positiv, was sich in unseren Schätzungen
wiederspiegelt. Unter der Annahme, dass sich die Umsatz– und Ertragssituation
der Gesellschaft weiter deutlich verbessert ergibt sich bei gewichteten Kapitalkosten
(WACC) von 10,0% ein Wert des operativen Geschäfts von 76,5 Mio. US-Dollar. Aufgrund
der hohen liquiden Mittel der Gesellschaft, die deutlich über den verzinslichen
Verbindlichkeiten liegt, ergibt sich ein Eigenkapitalwert von 88,0 Mio. US-Dollar. Bei
13,79 Mio. im Umlauf befindlichen Aktien ergibt sich hiermit ein fairer Wert je Stückaktie
von 5,19 Euro.
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