@Aktienfundi:
Du hast den Investmentcase gut zusammengefasst. Darum sind wir hier investiert. Die Möglichkeit auf diese große SAP Kundenbasis Wartungserlöse zu erzielen und die profitable Transformation zu S/4HANA zu orchestrieren, ist der Grund, warum ich eine 20% Position halte. Dass hier ein Kursverdoppler drin sein könnte im Laufe der nächsten 3-4 Jahre, ergibt sich aus der Planung des Unternehmes:
Die Untergrenze der Mittelfrist-Guidance liegt bei 550 Mio. Umsatz bei mindestens 7% EBIT, also 38,5 Mio. Minus dann ca. 2,5 Mio. Zinskosten ergibt ein EBT von 36 Mio. Nach 30% Steuern also 25,2 Mio. Nettogewinn, was einem EPS von über 5 entspricht. Bereinigt um PPA dürfte das dann Richtung 6 pro Aktie gehen. Zu diesem Zeitpunkt dürfte man dann drei Jahre in Folge um 15% oder mehr gewachsen sein -- und noch mehr beim Gewinn wegen Margenverbesserung. Mit diesem Wachstum im Rücken sollte der Markt dann ein KGV von spürbar über 20 veranschlagen. Damit wäre der Kursverdoppler mehr als eingetütet.
Dass diese Wachstumsmöglichkeiten nicht nur blühende Phantasie in Powerpoint sind, kann man sich leicht ausrechnen, wenn man sich auf der All for One Homepage die Abopreise für die mehrjährige S/4HANA Conversion anschaut. All for One bietet mit Conversion/4 eine sehr effiziente und kostengünstige Transformations-Lösung an (via SNP Software, Nearshoring und parallelem Übertrag von verwandten Kundenclustern). Das ganze kostet im kleinsten Paket 17.900 im Monat, und je nach Kunde noch deutlich mehr. Das Jahr hat 12 Monate, A4O hat 2.500 Kunden und die Transition dauert locker drei Jahre pro Kunde. Wie man diese Zahlen auch genau kombiniert: es ist klar, dass ein enormes zusätzliches Umsatzpotenzial mit guter Marge lockt.
Diese unverändert sehr rosige Perspektive ändert aber nichts daran, dass man den Anlegern hier in den letzten Jahren unnötig viel Geduld abverlangt hat und manches in meinen Augen einfach verschlafen hat.
1.) Die von Dir angesprochene Diversifikation: Schön, dass das jetzt ENDLICH passiert. Aber es kommt leider ein wenig spät. Hätte man sich bereits auf dem Höhepunkt des Automobilzyklus vor einigen Jahren darum gekümmert, hinge man jetzt nicht so krass in der Krise mit 2/3 Kunden im Bereich Maschinenbauer und Automotive. Konkurrenten haben in dieser Zeit zig neue Kundengruppen erschlossen. Bei A4O hat man sich hingegen zu sehr am strikten "Branchenfokus" festgeklammert, weil der Markteintritt in andere Sektoren erstmal geringere Returns verheißt. So hat man Wachstumspotenziale liegen lassen und sich zudem voll dem Sektor-Risiko in der extrem zyklischen Branche Anlagenbau hingegeben.
2.) Im Bereich Managed Services hat es sehr lange gedauert, bis man überhaupt einen Fuß auf den Boden bekommen hat. Ja, man ist jetzt auch als kleiner Anbieter mit dabei. Aber hier spielen Skaleneffekte eine sehr grosse Rolle und man hat diesen stark wachsenden Markt bisher nicht richtig in den Griff bekommen, obwohl man ja bereits die SAP Kundenbasis bereits hatte und diese per Cross-Selling adressieren konnte. Bis heute weist A4O die Cloudumsätze und Gewinne mit Managed Services nicht separat von den SAP Cloudzahlen im GB aus, was einen Vergleich mit Cancom, QSC oder Datagroup ermöglichen würde. Warum wohl?
Ein Blick auf die aktuellen Stellenanzeigen legt nahe, warum: im Bereich CORE betreffen 90% der Stellenanzeigen immer noch SAP-Beratung, Security oder ähnliches. Im normalen Microsoft Cloudbetrieb (ohne SAP) und IT Helpdesk dürfte man immer noch einen recht niedrigen Marktanteil haben. Dieser Markt wurde überwiegend von der Konkurrenz gewonnen. Ein Großteil der Kunden, die ihren IT Betrieb in den letzten Jahren outgesourced haben, sind jetzt wahrscheinlich leider erstmal anderweitig vergeben.
Vielleicht irre ich mich. Aber ich kann es mir nicht anders erklären, dass A4O weder die Segmentzahlen ausweist noch nennenswert Stellenanzeigen in diesem Bereich hat.
3.) Du schreibst zurecht, dass man sich das Geld für Übernahmen mittlerweile geholt hat. Aber es kamen in der Vergangenheit leider zu wenige. Während die Konkurrenz mit 15-20% pro Jahre gewachsen ist in den letzten 5 Jahren (viel davon anorganisch), hat All for One sich kaum bewegt umsatzseitig. Der Börsenkurs steht für die letzten fünf Jahre im Minus, während die Konkurrenz fast durchgehend um 100, 200, 300 Prozent im Kurs zugelegt hat. Mann hätte sich hier in den Feldern IT Security, Managed Services, SAP, IOT und Nearshoring durchaus schön erweitern können, um die Flaute im Maschinenbau vergessen zu machen. Passiert ist, bis auf ein paar Kleinstakquisitionen, leider nichts.
Daher ist All for One stark ins Hintertreffen geraten. Man war zu konservativ und hat meist das unternehmerische Risiko gescheut und war stattdessen fixiert auf den alten Kundenstamm und die anstehende S/4 Welle. ("Bloß keine Übernahme von Firmen mit Margensteigerungspotenzial, denn das kann ja schiefgehen, aber auch bloß keine Übernahme von Firmen mit bereits guter Marge, denn die sind ja teuer.")
Ich gebe Dir recht, dass das alles noch kommen kann und hoffentlich wird. Aber nach fünf Jahren Kursverfall der Aktie, Margenverfall des Unternehmens und Verschlafen von Opportunitäten in einem stark wachsenden Markt ist das Management nun unter Zugzwang. Wenn der Bummelzug A4O nicht langsam etwas in Fahrt kommt, werden sich Unternehmens-Invest und QINO fragen, ob das Management hier gut mit der dominanten Ausgangsposition im SAP Bereich umgeht.
Die Planung im Bereich S/4HANA Transition erscheint mir gut durchdacht und vielversprechend. Deswegen bin ich hier investiert. Was den Rest angeht, wäre es schön, wenn endlich mal etwas messbares passiert. |
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