Damit profitiert der Fonds noch von leichten Kursgewinnen des Underlyings (bis zum Strike der Optionen). Andererseits nimmt der Fonds für die verkauften Optionen aber eine Prämie ein, die in jedem Fall die Rendite des Fondsvermögens steigert – sei es, dass sie eine positive Rendite vergrößert oder eine wegen fallender Aktien negative Rendite weniger negativ gestaltet. Als positiver Nebeneffekt aus Sicht des Fondsmanagers kann angeführt werden, dass hierbei große Ausreißer nach oben ausbleiben und auch solche nach unten abgemildert werden. Damit ist die Volatilität des Fonds geringer als die eines Aktienengagements ohne Overwriting-Strategie. Genau diese Strategie kann ein Anleger ohne Fondsmanager nachbilden, indem er Discountzertifikate kauft, bei denen der Underlyingkurs noch unterhalb des Cap notiert. Yield-Enhancement Das derzeitige Zinsniveau erscheint vielen Anlegern als unattraktiv niedrig, um Geld über einen längeren Zeitraum anzulegen. Hier kann ein Anleger bestrebt sein, gezielt zusätzliches Risiko zu übernehmen, um so eine höhere Rendite erzielen zu können. Zu diesem Zweck kann er Discountzertifikate kaufen, die ganz im Gegensatz zu obigem Beispiel einen Cap haben, der sehr weit unterhalb des derzeitigen Underlyingkurses liegt. Zum Beispiel könnte ein Anleger ein Discountzertifikat mit einem Cap von 57,5 Euro zu einem Kurs von 53,81 Euro kaufen. Damit würde die annualisierte Rendite um mehr als die Hälfte auf 4,6% gesteigert werden (im Vergleich zu angenommenen 3% für die Festgeldanlage). Hier kann der Anleger die Rendite im Verhältnis zu dem Risiko, das er bereit ist zu tragen, sehr fein selbst justieren. Bei einem Cap von 75 Euro könnte der Anleger schon eine annualisierte Rendite von 7,7% erzielen – das funktioniert allerdings nur, falls der Kurs der Akademie-Aktie nicht unter 75 Euro fällt. Anzusetzen ist bei diesen Strategien immer die maximale Rendite, denn Hintergrund ist hier gerade die Spekulation, dass die Aktie nicht so weit fällt, dass es zur Lieferung der Aktien statt des Höchstbetrages kommen würde. Steueroptimierung Das Gros der Anleger dürfte steuerpflichtig sein – und da in der Regel Steuerzahlungen die Rendite nicht unerheblich beeinflussen, sollten diese Überlegungen stets in Entscheidungen mit einbezogen werden. Meist jedoch kommt es bei der Berücksichtigung von Steuern auf Renditeerwartungen sehr auf den individuellen Einzelfall an, so dass eine Gestaltung am besten gemeinsam mit dem Steuerberater geplant werden sollte. Steuerliche Relevanz könnten Discountzertifikate beispielsweise durch die bisherige Behandlung von Kursanstiegen als – zumindest bei einer Veräußerung außerhalb der Spekulationsfrist – steuerfreie Gewinne haben. Jedoch empfehlen wir Ihnen auf jeden Fall eine Konsultation Ihres Steuerberaters – insbesondere auch wegen der sich laufend ändernden Gesetzeslage. Der zweieiige Zwilling Die Idee, ein verbrieftes Wertpapier aufzulegen, mit dem ein Anleger Volatilität verkaufen kann, bietet so viele Vorteile, dass es neben der Struktur „Discountzertifikat“, gedacht als Aktie minus Call, auch eine zweite Variante gibt: die Aktienanleihe. Sie wird auch „Reverse Convertible“ genannt, denn im Gegensatz zu einem echten Convertible (deutsch: Wandelanleihe) hat nicht der Anleger das Wahlrecht, sondern der Emittent. Diese Struktur stellt sich so dar, dass der Anleger eine „Anleihe“ mit einem außerordentlich hohen Zinscoupon kauft und im Gegenzug dem Emittenten das Recht einräumt, statt der Tilgung des „Anleihe-Betrages“ eine bestimmte Anzahl an Aktien zu liefern, wenn der Kurs dieser Aktien unter einen bestimmten Betrag fallen sollte. Mit diesem Wahlrecht hat der Käufer einer Aktienanleihe dem Emittenten also faktisch einen Put verkauft, der als Strike-Preis eben genau diesen vorherbestimmten Kurs hat, ab dem die Lieferung in Aktien erfolgen kann. Ziel bei diesem gedachten Put-Verkauf ist natürlich, dass der Anleger keinesfalls Geld nachschießen muss. Dies gelingt, da ein Put einen festen Höchstbetrag hat, der im schlechtesten Fall geliefert werden muss (da keine Aktie und kein Index unter Null fallen kann), nämlich den Strike-Preis. Und genauso ist nun die Aktienanleihe aus Anlegersicht vorstellbar: als eine Anlage in Festgeld gepaart mit dem Verkauf eines Put-Optionsscheins. Die hohe Rendite einer Aktienanleihe stellt also die „Entschädigung“ für die Übernahme des Kursrisikos durch den Verkauf der Put-Optionsscheine dar. Warum soll dies nun ein zweieiiger Zwilling des Discountzertifikats sein? Schließlich handelt es sich dabei um eine „Aktie minus Call“ und im Falle der Aktienanleihe um „Festgeld minus Put“. In Anbetracht der Auszahlungsprofile beider Strukturen zeigt sich aber eine Überraschung: Eine Aktienanleihe sehe vor, dass der Anleihebetrag von 1.000 Euro in einem Jahr mit 10 Akademie-Aktien getilgt werden könnte, falls der Kurs der Akademie-Aktie dann unter 100 Euro notieren würde. Die Anleihe wird zu Pari, also 1.000 Euro, verkauft und liefert nach einem Jahr eine Couponzahlung von 19,4%, die unabhängig von dem Ergebnis der Aktie geliefert wird. Gleichzeitig notiert ein Discountzertifikat mit einem Cap von 100 Euro und ebenfalls einer Restlaufzeit von einem Jahr bei 81,11 Euro. Betrachten wir einen Anleger, der über den Kauf des einen oder anderen Finanzinstruments an der Performance von 10 Aktien teilhaben möchte: In dem einen Fall würde er eine Anleihe im Wert von 1.000 Euro erwerben, in dem anderen Fall 10 Discountzertifikate für zusammen 811,10 Euro. Im zweiten Fall stünden ihm noch als Differenz zu dem im ersten Fall investierten Betrag von 1.000 Euro 188,90 Euro zur Verfügung, die er zum angenommenen herrschenden Zinssatz von 3% in Festgeld anlegen könnte. Überraschenderweise liefern beide Strategien unabhängig vom Aktienkurs am Ende der Laufzeit das gleiche Ergebnis – zumindest vor Steuern! Bei einem Abrechnungskurs unter 100 Euro würden dem Anleger nämlich in beiden Fällen 10 Aktien geliefert – oberhalb von 100 Euro würden dem Kunden in beiden Fällen 1.000 Euro (beim Discountzertifikat 10 x den Cap von 100 Euro) ausgezahlt. Darüber hinaus wird ihm für den Fall, dass er die Aktienanleihen gewählt hat, noch der Zinscoupon von 19,4% auf die 1.000 Euro = 194 Euro ausgezahlt. Bei der Entscheidung für das Discountzertifikat hat er noch die 188,90 Euro, die sich ebenfalls auf 194 Euro aufzinsen. Steuerlich kann es jedoch sehr wohl einen Unterschied ausmachen, dass beispielsweise der sehr hohe Zinscoupon anders anzusetzen wäre als der beim Discountzertifikat in Form des Discounts direkt beim Kunden verbliebene Betrag. Einzelheiten, Ihre persönliche Situation und die aktuell herrschende Rechtslage sollten Sie jedoch in jedem Fall mit Ihrem Steuerberater durchsprechen. Put-Call-Parität Dieses überraschende Ergebnis, dass nämlich eine Aktie minus Call und Festgeld minus Put das gleiche Resultat liefern, ist als Put-Call-Parität bekannt. Die wissenschaftliche Schreibweise hierfür ist jedoch die umgekehrte, Call + Festgeld = Aktie + Put: Call + Strikebetrag x e–Zins x Laufzeit = Put + Aktie Diese Regel gilt für europäisch ausgestattete Optionen, die beliebig ge- und verkauft und insbesondere auch geshortet werden können. Ein Beispiel hierfür wären Index-Optionen an der Terminbörse EUREX®. Dieser Zusammenhang der Put-Call-Parität gilt so natürlich auch an der Chicago Mercantile Exchange (CME), der dortigen führenden Terminbörse. Ein heiteres Ergebnis staatlicher Regulierung in den Anfangstagen des Optionshandels auf Aktienindizes in den frühen Siebzigerjahren des vergangenen Jahrhunderts war das Phänomen, dass die US-Regierung aus Sorge, der uneingeschränkte Handel mit Puts könnte tendenziell zu fallenden Aktienkursen führen, Put-Kontrakte gleich ganz verboten hat. Damit konnte aber jeder Marktteilnehmer, der den obigen Zusammenhang der Put-Call-Parität kannte und einen Put kaufen wollte, einen „synthetischen“ Put kaufen, indem er einen Call kaufte, eine Aktie shortete und das dadurch eingenommene Geld zum herrschenden Zinssatz anlegte. Die offensichtlich unsinnige Regel wurde dann auch wenig später abgeschafft und den Anlegern die direkte Investition in das Finanzinstrument ihrer Wahl ermöglicht. Formeln Discount = Underlyingkurs – (Briefkurs des Discountzertifikats/ Ratio) Discount in % = Discount/ Underlyingkurs Discount in % p.a. = Discount in % / Restlaufzeit in Jahren maximaler Gewinn = Cap x Ratio – Briefkurs des Discountzertifikats maximale Rendite in % = maximaler Gewinn/ Briefkurs des Discountzertifikats maximale Rendite in % p.a. = maximale Rendite in %/ Restlaufzeit in Jahren Break-even = Underlyingkurs x (1 + maximale Rendite des Discountzertifikats) Tabelle 1 Akademie-Aktie Rendite Rendite bei Verfall der des Kurs Aktienanlage Discountzertifikats 60,00 7 –40,0% –29,5% 85,05 7 –15,0% 0% 90,00 7 –10,0% 5,8% 100,00 7 0,0% 17,6% 110,00 7 10,0% 29,3% 120,00 7 20,0% 29,3% 129,30 7 29,3% 29,3% 150,00 7 50,0% 29,3% |