ein Hintergrundbericht von asia economy (Probelesen), schon ein Monat alt aber doch vielleicht interessant.
Den Aktionären der iSteelAsia wird zurzeit einiges an Geduld abverlangt. Ob das
Unternehmen von der steigenden Nachfrage nach Stahl in China profitieren kann haben wir in unserer Analyse beleuchtet.
1. Profil
Wertpapiere:
– iSteelAsia HKD: 0,05 GEM: 8080 WKN: 937 100
– VSC Holding HKD: 1,18 HSX: 1001 WKN: k.A.
iSteelAsia ist ein Unternehmen welches im Stahlhandel aktiv ist und mit seiner Website
www.isteelasia.com ein Business to Business Portal für den Handel mit Stahlprodukten
betreibt.
Entstanden ist iSteelAsia Holdings durch
eine Ausgliederung gewisser
Stahlhandelsaktivitäten der Van Shung
Chong Holding (VSC) im Jahre 1999. In
dieser Zeit war die Nachfrage nach B2B Aktien besonders hoch und VSC nutzte den Boom
um iSteelAsia im April 2000 am Wachstumsmarktsegment des Hong Konger GEM Marktes
notieren zu lassen. Damals nutzten rund 4000 Kunden die Dienstleistungen von iSteelAsia
im Vermittlungsgeschäft zwischen Käufern und Verkäufern von Stahl. Darüber hinaus stellt
iSteelAsia auf ihrer Internetseite Content über die Entwicklung des Stahlmarktes zur
Verfügung und arbeitet auf diesem Gebiet mit den Anbietern Dow Jones Newswire und Asia
Information Resources zusammen.
Hauptmarkt für iSteelAsia ist China, in welchem das Unternehmen über
Vertriebsniederlassungen an der Ostküste verfügt. Die wesentlichen Küstenstädte wie ,
Tianjin, Beijing und Guangzhou deckt das Unternehmen damit ab und besitzt damit über ein
Vertriebsnetzwerk welches in der Lage ist die Mehrheit der chinesischen Nachfrager zu
erreichen.
2. Geschäftsmodell
Ungünstiger als Anfang 2000 hätte der Börsengang von iSteelAsia vermutlich nicht mehr
laufen können, denn sofort nach der Notierung stürzte die Aktie von ihrem damaligen IPOPreis
bei 1,08 HKD in den Keller und konnte sich in den letzten Jahren nur noch in einem
Kanal zwischen 0,01-0,35 HKD bewegen. Zurzeit notiert das Papier mit 0,05 HKD immer
noch 95 % unter ihrem Ausgabepreis. Für den Vorstand der VSC-Holdings und seine
Bekannten und Verwandten (einschließlich seiner Mutter im Aufsichtsrat) war der
Börsengang dennoch ein voller Erfolg, denn man hatte sich vor der Emission noch mit 18,34
% des Aktienkapitals eingedeckt. Ein Discount von 99,4 % gegenüber dem Emissionspreis.
Ein derartiger Abschlag ist in Anbetracht der negativen Entwicklung des Unternehmens in
keiner Weise zu rechtfertigen. Die Leidtragenden waren in diesem Fall die Aktionäre von
iSteelAsia, deren Anteile dadurch in einem nicht unerheblichen Maße verwässert wurden.
Schaut man sich die Liste der aktuellen Aktionäre per 01.01.2004 an, so stellt man fest, dass
die VSC-Holding immer noch 35 % des Aktienkapitals und die Familie Yao und Bekannte
weitere 20 % kontrollieren. Insgesamt werden also von VSC nahe stehenden Leuten 55,34 %
der Aktien von iSteelAsia kontrolliert. Man kann im Falle von iSteelAsia also nicht von
einer unabhängigen Firma sprechen.
Dabei ist VSC keineswegs eine unbekannte Firma, denn mittlerweile kontrolliert das 1961
gegründete und 1994 an die Börse in Hong Kong gegangene Unternehmen 2/3 des Hong
Konger Baustahlmarktes (Betonrippenstahl). Doch VSC besaß vor dem Börsengang von
iSteelAsia nicht nur Aktivitäten in Hong Kong sondern auch in Südostchina. Es ging dabei
um zwei Joint Ventures. Die Baoshunchang International Trading Co Ltd. an welcher VSC
70 % hielt und die 1998 wegen Zahlungsausfall einiger Kunden geschlossen werden musste
und ein Joint Venture namens Shanghai Bao Shun Chang, die aufgrund erheblicher
Wettbewerbsschwierigkeiten auch kaum profitabel war. Beide Joint Ventures wurden mit
der bekannten Baosteel, Chinas größtem Stahlproduzenten. Diese Aktivitäten wurden
explizit nicht an iSteelAsia ausgegliedert. Vielmehr wurden nur einige wenige
Handelsaktivitäten der VSC Gruppe auf Basis des Jaher 1999 eingebracht. iSteelAsia ist
also keineswegs eine Neugründung.
Neu war lediglich die Website, welche das Unternehmen mit Hilfe eines Kredits für 500.000
US-Dollar von dem B2B Unternehmen iMerchants kaufte. Das Kernkonzept war ein e-mail
System welches den potentiellen Verkäufern ein Formular des Käufers übermittelte. Die
Verkäufer können danach ein anonymes Angebot abgeben und kommen bei Akzeptanz
seitens des Käufers zum Zuge.
In der Theorie hört sich ein solches Konzept sicherlich viel versprechend an, aber vergisst
man allerdings, dass neben den beiden Verhandlungsgrößen des Preises und des Volumens
im Geschäftsbereich noch eine erhebliche Anzahl von zusätzlichen Parametern bestehen.
Gerade normale Güter besitzen völlig unterschiedliche Klassen, Spezifikationen,
Qualitäten und sind nicht so schnell auf einer elektronischen Plattform darstellbar. Dies war
auch der Grund weshalb B2B Exchanges niemals den großen Durchbruch erlebten und die
Aktienmanie um diese Firmen so schnell beendet wurde. Insbesondere bei Stahlprodukten,
bei denen es auf eine reibungslose Abwicklung und langfristige Kundenbeziehungen geht,
ist der Preis nur ein Argument und Geschäfte werden häufig auf der Basis von persönlichen
Kontakten abgewickelt. iSteelAsia besitzt deshalb lediglich die Möglichkeit eine zusätzliche
Spitzennachfrage zu befriedigen oder in den Zeiten von Überkapazitäten günstige
Lagerräumungsangebote zu verarbeiten. Die Wertschöpfungskette von iSteelAsia ist
demnach verglichen mit anderen Angeboten auf dem Markt vergleichsweise kurz und der
Mehrwert dementsprechend klein. Die Zukunft von iSteelAsia wird also in einem
erheblichen Maße davon abhängen, welche Investitionen das Unternehmen in sein
rudimentäres System stecken kann um auch für größere Kunden interessant zu werden.
Aufgrund der angespannten Finanzlage des Unternehmens sind diese Investitionen
allerdings nur sehr schwer zu bewerkstelligen und verlangen von den Investoren ein
erhebliches Maß an Geduld. Denn bis iSteelAsia unter Renditegesichtspunkten interessant
wird dürfte noch viel Zeit vergehen. Zeit die das Unternehmen leider nicht mehr hat.
3. Aktuelle Situation
Trotz der angespannten Lage an den weltweiten Stahlmärkten konnte iSteelAsia bislang
nicht von dem Boom profitieren. Obwohl die Stahlpreise sich explosiv nach oben
entwickeln, notiert die Aktie von iSteelAsia mit 0,05 HKD nahe an ihren absoluten
Tiefstständen. Grund dafür waren die schlechten Quartalszahlen, die das Unternehmen zum
31.03.2004 vermeldet hat und die trotz der positiven Wirtschaftsentwicklung keine
Erholung bei den operativen Ergebnissen aufzeigten.
Hinzu kommt, dass von dem aktuellen Umsatzvolumen nur gut 5,9 % aus der Online-Sparte
stammen. Der Rest wurde weiterhin auf traditioneller Basis erwirtschaftet. Nun möchten wir
dies keinesfalls als schlecht bewerten, da wir ohnehin an den langfristig positiven
Perspektiven des Online Bereichs zweifeln und eine Neuausrichtung begrüßen würden.
Allerdings sollte die Erwartungshaltung der Investoren ebenfalls korrigiert werden. Statt
explosive Wachstumsraten im Online-Segment zu erwarten, sollten Investoren iSteelAsia
mit ''traditionellen'' Stahlhändlern vergleichen. Diese werden wie beispielsweise im Falle
des Mutterkonzerns VSC-Holding mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von etwa 5 bewertet.
Welche Bewertung iSteelAsia besitzt werden wir nachfolgend im Finanzteil beleuchten.
Es bleibt darüber hinaus festzuhalten, dass der Online-Umsatz von iSteelAsia im Jahre 2004
gegenüber 2003 sogar um 23,8 % rückläufig war. Was unsere These stützt, dass ein
Großteil des Umsatzwachstums aufgrund der gestiegenen Stahlpreise verwirklicht wurde
und sich dieser Faktor nicht hinreichend positiv auf die Ertragslage des Unternehmens
ausgewirkt hat.
4. Finanzen
IsteeelAsia GuV 0 0
Umsatz 1.429.443,00 HKD 100,00% 811.142,00 HKD 100,00%
Umsatzkosten 1.390.654,00 HKD 97,30% 764.035,00 HKD 94,20%
Bruttobetrag 38.789,00 HKD 2,80% 47.107,00 HKD 6,20%
Vertriebs- und Verwaltungskosten 35.495,00 HKD 31.556,00 HKD
EBIT 3.294,00 HKD 15.551,00 HKD
Finanzierungskosten 7.922,00 HKD 6.284,00 HKD
Gewinn vor Steuern -4.628,00 HKD 9.267,00 HKD
Nettogewinn -5.517,00 HKD 7.427,00 HKD
Im Geschäftsjahr 2003, welches am 31.03.2004 endete, konnte das Unternehmen einen
Umsatzanstieg von 76,2 % auf 1,429 Milliarden HKD (ca. 142,9 Mio. €) verbuchen.
Allerdings fiel dabei ein Verlust von 5,3 Mio. HKD an. Zwar wurde insgesamt ein Verlust
von 25,7 Mio. HKD vermeldet, dieser kam allerdings dadurch zustande, dass das
Unternehmen einen außerordentlichen Verlust von 20,4 Mio. HKD verbuchen musste, der
auf die Berücksichtigung von Kursverlusten bei der AcrossAsia Multimedia Ltd.
zurückzuführen war. Betrachtet man die GuV der beiden Jahre 2003/04 stellt man schnell
das Problem bei iSteelAsia fest. Aufgrund des erheblichen Preisanstiegs bei Stahl, konnte der Umsatz erheblich gesteigert werden. Doch auf den zweiten Blick erkennt man, dass die Umsatzkosten (Einkauf von Stahl) ebenfalls gestiegen sind und sich damit die Bruttomarge von relativ moderaten 6,2 % auf sehr niedrige 2,8 % absenkte. Sicherlich war ein Wesentlicher Aspekt waren dabei sicherlich die Probleme welche durch SARS ausgelöst wurden und die Bruttomarge im zweiten Quartal 2003 von zeitweise auf 1,8 % drückte. Allerdings bezweifeln wir das der Effekt im dritten Quartal (Bruttomarge immer noch 2,6%) wirklich auf SARS zurückzuführen ist, wie vom Vorstand argumentiert wurde. Doch selbst im relativ guten vierten Quartal konnte die Bruttomarge gerade einmal 4,2 %
gesteigert werden.
In Zukunft gehen wir deshalb auch nicht von einer Wesentlichen Verbesserung der
Margensituation aus, auch wenn der Volumenumsatz weiter gesteigert werden kann. Bei
einer Bruttomarge von 4 % benötigt das Unternehmen einen jährlichen Umsatz von etwa 1
Milliarde HKD Umsatz um zumindest operativ profitabel arbeiten zu können.
Rechnet man den Nettoertrag des vierten Quartals auf das Gesamtjahr hoch, so ergibt sich
ein potentieller Gewinn von 8 Mio. HKD. Bleibt die Kostenstruktur von iSteelAsia auf dem
aktuellen Stand, so sind bis 2005 eventuell sogar 15-20 Millionen HKD Gewinn möglich.
Dies würde bei aktueller Bewertungsbasis einem KGV von etwa 5-6 entsprechen. Wir halten
dies in Anbetracht der schwierigen Finanzlage für angemessen und würden die Aktien
aufgrund der mangelnden Fokussierung deshalb nicht kaufen.
Darüber hinaus stellt man bei genauerer Betrachtung fest, dass die Stahlsparte von
iSteelAsia weniger Vermögen (358 Mio. HKD) als Verbindlichkeiten (373,5 Mio. HKD)
besitzt. Unsere Vermutung, dass das Unternehmen unterinvestiert bestätigt sich bei einem
Blick auf die relative niedrigen Kapitalinvestitionen (1 Mio. HKD). Insgesamt stehen den
kurzfristigen Schulden in Höhe von ca. 51 Mio. HKD und einen Bar- und Kassenbestände in
Höhe von 89,87 Mio. HKD, von dem allerdings etwa 35 Mio. HKD der Besicherung von
Krediten dient. Insgesamt beträgt die Eigenkapitalquote bei iSteelAsia nur etwa 25 %.
5. Fazit
Das Unternehmen scheint seine Zukunft vielmehr in fraglichen Aktientransaktionen wie der
AcrossAsia Multimedia Limited zu suchen, als in seinem Kerngeschäft. AcrossAsia ist ein
Internet- und Breitbandanbieter, zu denen prominente Investoren wie Softbank gehören, die
aber nie den Sprung in die Profitabilität geschäft haben. Im Jahre 2003 konnte aber der
Verlust halbiert werden und der Aktienkurs von unter 0,10 HKD auf 0,22 HKD steigen.
iSteelAsia besitzt insgesamt 0,23 % an AcrossAsia und hat seine Investitionen erst sehr spät
über die GuV abgeschrieben. Von dem fast 30 Mio. HKD großen Investment sind gerade
einmal 2 Mio. HKD übrig geblieben. Das Kerngeschäft von iSteelAsia besitzt ebenfalls
erhebliche Schwachstellen in der strategischen Ausrichtung und wir bezweifeln, dass es dem
Unternehmen gelingen wird langfristig profitabel zu werden.
Wesentlich interessanter für den iSteelAsia Aktionär ist unseres Erachtens die Beteiligung
am Mutterkonzern Van Shung Chong Holdings Ltd (1001.HK) diese konnte trotz SARS
einen operativen Gewinnanstieg von 77 Mio. HKD auf 110 Mio. HKD bekannt geben und
verfügt über eine noch niedrigere Kostenstruktur, die es dem Konzern erlaubt bei 3,5
Milliarden HKD Umsatz (Vorjahr 2,76 Milliarden HKD) einen Nettogewinn von 81 Mio.
HKD zu erzielen. Das KGV der VSC Holding beträgt demnach nur 4,7. Wohlgemerkt auf
Basis des Geschäftsjahres bis 31.03.2004. Sollte der Stahlboom in China weitergehen so
dürfte dieser Konzern aufgrund seiner Ausrichtung Wesentlich stärker profitieren als
iSteelAsia. Allerdings glaubt asia economy eher an eine Abkühlung des Investmentklimas
in China und wir rechnen damit, dass auch die Stahlpreise auf absehbare Zeit wieder fallen
könnten.
Deshalb sprechen wir für keines der beiden angesprochenen Papiere eine Kaufempfehlung
aus. Aktionäre von iSteelAsia sollten ihre Papiere Verkaufen oder zumindest in die
kontrollierende VSC Holding tauschen, die allerdings nur in Hong Kong notiert wird. Ein
Engagement in iSteelAsia stufen wir nicht nur als spekulativ ein sondern sehen für die
Zukunft auch kaum Chancen für dieses Unternehmen.
Andreas Lambrou (www.asia-economy.de)
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