Wieso wird für Yahoo der zehnfache Umsatz bezahlt

Das Kapital: Yahoo zeigt, dass viele es immer noch nicht begreifen

Irgendwer steht mächtig auf dem Schlauch - entweder "Das Kapital" oder die Anleger. Wie jemand 2003 noch für Yahoo den zehnfachen Umsatz hinblättern kann, ist jedenfalls schleierhaft.

Außer der Überlegung, dass sich schon genügend Ignoranten finden, die einem das Papier später auch noch für den 12- oder 15fachen Umsatz aus der Hand reißen, kann es keinen Grund geben. Blicken wir für einen Moment zurück. Der Internetanbieter hatte 2000 einen Umsatz von 1,11 Mrd. $ und 2001 von 0,72 Mrd. $. Im Millenniumsjahr berichtete die Firma ihren Aktionären einen Gewinn von 70,8 Mio. $, im Jahr darauf einen Verlust von 92,8 Mio. $. Hätte sie aber Mitarbeiteroptionen als Gehalt verbucht, wäre 2000 ein Verlust von 1,3 Mrd. $ entstanden und 2001 von knapp 1 Mrd. $. Der Verlust wäre also jeweils höher gewesen als der Umsatz. Unfassbar.

Für 2002 wissen wir noch nicht, wie viel verbuchte Mitarbeiteroptionen gekostet hätten. Aber wir haben ein Indiz. Der verwässerte Aktienumlauf ist 2002 wieder um 7,3 Prozent gestiegen (seit 1997 um 56 Prozent). Das entspricht 41,3 Millionen neuen Aktien, die bei dem Jahresschnitt von 15,19 $ je Aktie einen Wert von 628 Mio. $ haben.


Natürlich lässt sich daraus nicht ableiten, wie viele Optionen 2002 begeben wurden - und welchen Wert sie nach Black & Scholes haben. Aber es mutet fast dreist an, mit welchem Stolz Yahoo auf den 2002er Umsatz von 953 Mio. $ und auf den "freien" Cash-Flow von 221 Mio. $ verweist. Derlei Zahlen können einem gestohlen bleiben - und folglich auch die sonstigen Geschäftsentwicklungen.

Daher mal eine Bitte an Analysten. Es ist wirklich an der Zeit, Gewinne jedweder Art um unverbuchte Mitarbeiteroptionen zu bereinigen, vom Ebitda bis zum Ergebnis je Aktie. Wir wissen alle, wie das Spiel läuft: Statt Geld kriegen die Mitarbeiter teilweise Optionen, weshalb die Lohnkosten der Firmen niedriger sind und die Gewinnspannen höher. Werden die Optionen ausgeübt, erhalten die Unternehmen zusätzlich noch Bargeld in Höhe des Basispreises - und zumindest in den USA auch Steuererstattungen, weil gezogene Optionen dort als Gehalt gelten, das für den Betrieb steuerlich abzugsfähig ist.


Dummerweise steigt dauernd der Aktienumlauf - falls ausgeübte Optionen nicht durch Rückkäufe neutralisiert werden. Viele Firmen kaufen zurück, um der Enteignung der Alteigentümer zu begegnen. Bloß werden Optionen nur dann ausgeübt, wenn der Aktienkurs über den Basispreis steigt. Liegt der Basispreis bei zehn und der Kurs bei 20 $, muss die Firma die Differenz in Cash aufbringen, um eine gezogene Option zu neutralisieren. Das geht auf Kosten der Alteigentümer - und kommt erst im Finanzierungsteil der Kapitalflussrechnung zum Ausdruck.


Auch in ihren Diskontierungsmodellen sollten Analysten daher jenen Mittelabfluss berücksichtigen, der benötigt wird, um den Verwässerungseffekt auszugleichen. Das ist schwer und verlangt eine tiefe Kenntnis der Optionsprogramme. Alternativ könnte man auch den fairen Wert der Optionen vom operativen Cash abziehen. Über die Methode lässt sich streiten. Über das Anliegen nicht.