eine ganz gute Analyse vom w:o board vom User "sherrypicker" rein. Ich denke, spätestens wenn die Zahlen 2014 bekannt werden, dürfte jedem klar sein, wie günstig Zapf Creation ist. Wo gibt es aktuell noch Aktien mit KGV von 4 ?
ZUSAMMENFASSUNG
• Zapf Creation ist mit einem Gewinn je Aktie von €0,63 (Quelle: Halbjahresbericht 2014, Seite 2) auf Basis des um Sondereffekte bereinigten rollierenden Ergebnisses der vergangenen zwölf Monate deutlich unterbewertet. Bei Kursen um 2,60 beträgt das KGV gerade einmal 4,1.
• Der zügige Schuldenabbau und die Konzentration auf das Kerngeschäft sollten zu einer überproportionalen Abnahme von Zinsbelastung u. Abschreibung und damit zu weiteren Steigerungen des Gewinns je Aktie führen.
• Vieles deutet darauf hin, dass sich auch das operative Ergebnis weiter nachhaltig verbessern wird, wodurch sich der Gewinn je Aktie nochmals erhöhen sollte.
• Bei einem bereinigten EBITDA von €9,1 Mio (Quelle: Halbjahresbericht 2014, Seite 2) und Nettofinanzschulden in Höhe von €7,0 Mio (Quelle: Halbjahresbericht 2014, Seite 2) sehe ich den fairen Wert je Aktie derzeit bei €8,82, Tendenz steigend.
Quellenangaben:
Wenn nicht anders beschrieben, sind die kursrelevanten Daten dem aktuellen Halbjahres- sowie Geschäftsbericht von Zapf Creation entnommen. Diese sind, wie frühere Geschäfts- und Halbjahresberichte auch, im Investor Relations-Bereich der Website von Zapf Creation zu finden. Hier sind die entsprechenden Links:
• Halbjahresbericht 2014 (HJB14)
http://babyborn.medienlounge.com/fileadmin/Downloads/Investo…
• Geschäftsbericht 2013 (GB13)
http://babyborn.medienlounge.com/fileadmin/Downloads/Investo…
DAS UNTERNEHMEN
Der fränkische Spielzeughersteller Zapf Creation zählt nach eigenen Angaben zu den führenden Herstellern von Spiel- und Funktionspuppen in Europa. Der Umsatz von zuletzt €55,0 Mio (Juli13-Juni14) (Quelle: HJB14, S.2) wird hauptsächlich in Europa (primär Deutschland (ca. €17 Mio) und Großbritannien (ca. €15Mio)) mit den Funktionspuppenthemen Baby Born (ca. €30 Mio) und Baby Annabell (ca. €14 Mio) erzielt (Quelle: GB13, S.118+138). Seit dem Jahr 2007 kooperiert Zapf mit dem US-amerikanischen Puppenhersteller MGA Entertainment (Bratz Puppen/Little Tikes). Der Eigentümer von MGA, Isaac Larian, war zeitweise Mehrheitseigentümer von Zapf und hält seit Anfang 2013 noch immer mehr als 25% der Anteile.
Quelle: http://www.ariva.de/news/Puppenhersteller-Zapf-US-Unternehme…
Nach Jahren stürmischen Wachstums, in denen der Umsatz, unter dem seit 2011 reaktivierten Vorstand Thomas Eichhorn, bis auf €222 Mio gestiegen war (Jahresüberschuss in 2002 €21,2 Mio), ging es kontinuierlich bergab. Die Umsätze sanken nahezu jedes Jahr. Es folgten acht verlustreiche Jahre.
Quelle: http://www.ariva.de/fundamentaldaten/kompakt.m?secu=1134
Ende 2012 war das Grundkapital mehr als zur Hälfte aufgebraucht und man stand kurz vor der Pleite. Diese konnte durch eine Kapitalherabsetzung und Verlängerung der Kreditlinien (zu horrenden Konditionen) abgewendet werden.
Inzwischen ist man wieder profitabel (Gewinn im GJ 2013 von €0,9 Mio) (Quelle: GB13, S.2). Das um Sondereffekte (Einmalabschreibung auf Vertriebsrechte, Restrukturierungsaufwendungen, einmalige Zinserträge) bereinigte Nettoergebnis der vergangenen 12 Monate (Juli13-Juni14) liegt bei €4,0 Mio, das um Sondereffekte bereinigte EBITDA im gleichen Zeitraum beträgt €9,1 Mio (Quelle: HJB14, S.2).
DER TURNAROUND
Durch Fokussierung auf das hochmargige Kerngeschäft in Märkten mit hohem Marktanteil, in Verbindung mit drastischen Kosteneinsparungen bei gleichzeitigem Schuldenabbau, ist es gelungen das Unternehmen wieder in die Gewinnzone zu führen. Das um Sondereffekte bereinigte EBITDA hat sich in den letzten vier Halbjahren kontinuierlich verbessert (jeweils zum Vorjahr, da das zweite Halbjahr, wie in der Spielwarenbranche üblich, generell wesentlich stärker ist als das erste). (Quellen: HJB 2013+2014, GB 2012+2013, jeweils Seite 2). Folgende Gründe sprechen aus meiner Sicht dafür, dass sich der Turnaround fortsetzen wird und sich Zapf Creation in den nächsten Jahren zu einem hochprofitablen Nischenanbieter für Spielwaren entwickeln kann:
1.) Starke Produktbasis
Die zuletzt weiterentwickelten Funktionspuppenkonzepte Baby Born und Baby Annabell stellen das eigentliche Asset von Zapf Creation dar. Sie gehören in den für Zapf größten Absatzmärkten Deutschland und Großbritannien seit den 90er Jahren zu den Spielwarenklassikern. Auch in Irland, den Niederlanden, Österreich, Skandinavien und Osteuropa dominiert Zapf die Nische der Babyfunktionspuppen. Damit verfügt Zapf in diesen Ländern über ein Alleinstellungsmerkmal, denn der Kunde fragt speziell nach einer „Baby Born“ (D) bzw. „Baby Annabell“ (GB). Die sich daraus ergebende Markteintrittsbarriere für andere Wettbewerber bekam Zapf in den letzten Jahren seinerseits zu spüren. Trotz massiver Investitionen in Marketing und Distribution ist es Zapf nicht gelungen, sich in Ländern wie den USA, Frankreich, Italien oder Spanien gegen die dort bereits etablierten Funktionspuppenkonzepte (Melissa & Doug; Corolle; Cicciobello; Nenuco) zu behaupten. Diese Erfahrung wurde teuer bezahlt und war, neben der zu starken Ausdehnung der Distribution in den etablierten Märkten (Überlieferung) und zahlreicher gefloppter Neuentwicklungen, verantwortlich für die hohen Verluste der vergangenen Jahre.
Das Unternehmen hat dies erkannt und die entsprechenden Schlüsse gezogen. So hat man sich aus einigen Märkten komplett verabschiedet (z.B. USA oder Lateinamerika). In anderen Ländern (Frankreich, Italien, Spanien) hat man den Vertrieb auf die, wesentlich kostengünstigere, Zusammenarbeit mit Distributoren beschränkt. Schließlich hat man den Vertrieb nicht rentabler Produktlinien aufgegeben oder deutlich zurückgefahren (z.B. Disney-Lizenzware). Diese Maßnahmen waren sinnvoll, hatten allerdings massive Umsatzeinbußen zur Folge. Inzwischen scheint jedoch umsatzseitig der Boden erreicht zu sein. So bewegen sich die Umsätze seit drei Jahren auf einem recht konstanten Niveau und sind im 1. Halbjahr 2014 sowohl in Zentraleuropa (Deutschland) als auch in Nordeuropa (Großbritannien) angestiegen (Quelle: HJB14, S.27).
Dieser Anstieg ist auf die in den vergangenen beiden Jahren durchgeführte Überarbeitung der Basispuppen Baby Born und Baby Annabell zurückzuführen, die mit neuen, teils interaktiven, Funktionen versehen worden sind. Darüber hinaus wurden entsprechende Zubehörartikel entwickelt. Konsequenterweise ist der Umsatzanteil von Baby Born und Baby Annabell im GJ 2013 auf einen Rekordwert von 83% (Quelle: GB13, S. 138) gestiegen.
Dies ist ein Grund dafür, dass die Rohmarge im Jahre 2013 bei 41,1% lag und damit deutlich über den Werten der Jahre 2008-2012 (zwischen 33,5% und 38,7%) (Quellen:GB 2008-2013, jeweils Seite 2). Zwar dürften die hohen Rohmargen der Jahre 1999-2003 (zwischen 51,3% und 57,4%) (Quellen: GB 1999-2003, jeweils Seite 2) wegen gestiegener Produktionskosten in China, wegen des Warenbezugs über den Kooperationspartner MGA Entertainment und aufgrund der verstärkten Zusammenarbeit mit Distributoren, nicht wieder zu erzielen sein, dennoch erscheint margenseitig noch einiges möglich. Die kontinuierliche Margensteigerung in den letzten drei Halbjahren deutet zumindest darauf hin.
2.) Abbau von Überkapazitäten
In den Jahren des Erfolgs wurde das Absatzpotential zu optimistisch eingeschätzt. Überbestände, sowohl bei Zapf, als auch im Gesamtmarkt waren die Folge. Der Abbau dieser Überbestände war schmerzhaft und führte sowohl zu sinkenden Absätzen als auch niedrigeren Margen in Form von Abschriften und Inventurbereinigungen. Die Zeit der Schmerzen dürfte nun vorüber sein. Hierfür spricht nicht zuletzt die Tatsache, dass sich Vorräte und Forderungen zum Ende des 1. Halbjahres absolut als auch in Relation zum Umsatz auf historisch niedrigem Niveau bewegten (Quelle: HJB14, S. 11).
3.) Starkes Kostenmanagement
Kostenseitig hat man in den vergangenen Jahren einen hervorragenden Job gemacht und die Fixkostenbasis deutlich reduzieren können. Geholfen hat hierbei sicherlich die Kooperation mit dem ehemaligen Mehrheitsaktionär MGA Entertainment, aber auch die Auslagerung der einheimischen Logistik sowie die Entscheidung, die Distribution in kleineren Märkten an externe Partner abzugeben. Diese Maßnahmen haben zu einem Personalabbau von in der Spitze 538 Mitarbeitern auf nur noch 66 Beschäftige Ende 2013 geführt (Quelle: GB 2013, S.2) wodurch der Umsatz pro Mitarbeiter auf ca. €800T erhöht werden konnte, ein erstklassiger Wert, insbesondere für einen Hersteller von Konsumgütern.
Die Kostenquote (inkl. Abschreibungen) ist entsprechend gesunken, auf nunmehr 33,1% vom Umsatz im vergangenen Geschäftsjahr (Quelle: GB13, S. 38). Bemerkenswert ist hierbei, dass die Kosten für Marketing mit 11,6% vom Umsatz nur leicht unter dem langjährigen Mittel liegen, d.h. man hat primär Verwaltungs-, Vertriebs- und Distributionskosten gekürzt (Quelle: GB13, S. 38).
4.) Überproportionaler Abbau von Finanzverbindlichkeiten und Abschriften
Während man in den unter 1.)-3.) genannten Punkten schon weit vorangeschritten ist, befindet sich der Abbau der Finanzschulden gerade auf halber Strecke. So betragen die Kreditverbindlichkeiten, die bis Mai 2016 zugesichert sind, derzeit noch €13,3 Mio (Quelle: HJB14, S.3). Damit konnten diese in den vergangenen 18 Monaten um €7,2 Mio reduziert werden. Bei flüssigen Mitteln von €6,3 Mio betragen die Nettofinanzverbindlichkeiten nunmehr €7,0 Mio (Quelle: HJB14, S. 11). Bei annähernd gleichem Geschäftsverlauf sollte es gelingen, die Schulden innerhalb der nächsten 24-36 Monate komplett zurückzuzahlen. Dies wäre dringend zu empfehlen, schließlich liegen die jährlichen Finanzaufwendungen, inklusive Kreditbereitstellungsgebühr, bei ca. 15% der Kreditsumme! Betrugen die Finanzaufwendungen im GJ 2013 noch €3,2 Mio (Quelle: GB13, S. 38), sollten diese im GJ 2014 aufgrund der zwischenzeitlichen Tilgungsleistungen „nur“ noch ca. €2,2 Mio ausmachen (eigene Berechnung auf Basis von Zinsaufwendungen in Höhe von €1,2 Mio im 1.Halbjahr, wovon €0,2 Mio Kreditbereitstellungsgebühren waren; Quelle: HJB14, S. 9+13). Spätestens im GJ 2017, vielleicht schon ein Jahr früher, sollten diese, keine kostenintensiven Investitionen vorausgesetzt, komplett entfallen.
Die Höhe der Abschreibungen lag im GJ 2013 bei €2,2 Mio (Quelle: GB13, S. 2) und dürfte im GJ 2014 auf €1,8 Mio zurückgehen (unter der Annahme, dass die Abschreibung im 2.HJ der Abschreibung im 1.HJ 2014 in Höhe von €0,9 Mio entspricht; Quelle: HJB14, S. 1). Der Wert der Abschreibungen wird bei jährlichen Investitionen von €0,65 Mio, im Schnitt der beiden letzten Jahre (Quelle: GB13, S. 2), weiter sinken und dürfte sich ab dem GJ 2016 durch das Auslaufen der Abschreibung auf Patent-, Namens- und Lizenzrechte um weitere €0,7 Mio jährlich reduzieren (Quelle: GB13, S. 87+88).
Damit sollten Finanzaufwendungen und Abschreibungen, keine Großinvestitionen in neue Geschäftsfelder vorausgesetzt, im GJ 2014 bei insgesamt €4,0 Mio (€2,2 Mio + €1,8 Mio) liegen und bis 2016 auf €1,5-€2,0 Mio p.a. sinken (Quelle: eigene Berechnung unter der Annahme, dass sich das operative Ergebnis nicht wesentlich verändert), deutlich weniger als im Zeitraum 7/13-6/14 (€4,8 Mio) (Quelle: HJB14, S. 2+13) bzw. im GJ 2013 mit €5,4 Mio (Quelle: GB13, S. 2+38).
5.) Hohe Verlustvorträge
Die vergangenen Jahre haben zu Verlustvorträgen in Höhe €58,0 Mio geführt, wovon das Gros (€46,6 Mio) auf die deutsche Muttergesellschaft entfällt (Quelle: GB13, S. 76). Durch die oben beschriebene, primär auf die deutsche Konzernmutter entfallende, absehbare Reduktion von Zinsaufwendungen/Abschreibungen, und/oder eine weitere Verbesserung des operativen Geschäfts, dürfte insbesondere die deutsche Konzernmutter nachhaltig in die Gewinnzone rutschen. Aufgrund der hohen Verlustvorträge bliebe der zusätzliche Steueraufwand über viele Jahre hinweg gering.
6.) Aussagen des Managements
Die Aussagen des Managements waren in der Vergangenheit recht zuverlässig. So hat man beispielsweise in den Geschäftsberichten der Jahre 2010 bzw. 2012 auf den erwarteten Umsatzrückgang der Jahre 2011 bzw. 2013 hingewiesen. Vor diesem Hintergrund sind folgende Aussagen zu sehen:
Jahresbericht 2013:
„… geht das Unternehmen davon aus, die Umsatzerlöse und das Konzernergebnis aus dem laufenden Geschäft im Jahr 2014 leicht zu steigern, wobei die Rohertragsmarge etwas schwächer ausfallen wird als im abgelaufenen Geschäftsjahr. Der Rückgang der Rohertragsmarge wird sich lediglich im niedrigen einstelligen Prozentbereich bewegen.“ (Quelle: GB13, S. 35).
Halbjahresbericht 2014:
„ Der Vorstand geht für den Zapf Creation-Konzern für das Geschäftsjahr 2014 nach aktueller Einschätzung weiterhin von einer leichten Umsatzsteigerung aus. Die Rohertragsmarge wird sich voraussichtlich stabil auf dem Niveau des Vorjahres bewegen. Aus heutiger Sicht wird sich das Ergebnis der Periode des Zapf Creation-Konzerns damit im Geschäftsjahr 2014 im Vorjahresvergleich deutlich verbessern.“ (Quelle: HJB14, S. 8).
7.) Aussagen der Marktforschung
In einem FAZ-Artikel vom 4.12 sieht Joachim Stempfle vom Marktforscher/Handelsbeobachter Npdgroup/Eurotoys das Puppengeschäft im Allgemeinen im Aufwind, bevor er sich im Speziellen zu Zapf Creation äußert. So sagt Stempfle: „Seit Erscheinen der neuen Baby Born hat sich die Puppe und ihr Zubehör wieder einen festen Platz auf den Wunschzetteln der Mädchen gesichert.“ Schließlich heißt es in dem Bericht bezugnehmend auf Baby Born: „Um 25 Prozent wuchs nach Zahlen des Handelsbeobachters das Geschäft bis Ende Oktober im Vergleich mit dem Vorjahreszeitraum.“ Diese Aussage halte ich für besonders bemerkenswert, schließlich verfügt Npdgroup/Eurotoys über belastbare POS (Point of Sale)-Abverkaufszahlen aus dem deutschen Einzelhandel.
Quelle: http://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/unternehmen/spielzeug-…
RISIKEN
Dennoch ist auch bei Zapf Creation nicht alles rosig, sonst wären die Aktien nicht zum aktuellen Schnäppchenpreis zu haben:
• Sollte der Turnaround scheitern, wäre die knappe Eigentalkapitalbasis von derzeit €2,5Mio (Quelle: HJB14, S. 2) schnell aufgebraucht. Der Kreditgeber hätte die Möglichkeit bei Unterschreitung gewisser EBITDA-Kennzahlen sein Geld vorzeitig zurückzufordern, ein Totalverlust für die Aktionäre wäre eine mögliche Folge. Die Wahrscheinlichkeit, dass dieses Szenario eintritt halte ich zwar für sehr gering, sie ist dennoch vorhanden.
• Das Unternehmen hat bis Juni 2017 das Recht, das Grundkapital, ohne Bezugsrecht der Altaktionäre, von derzeit 6,432 Mio Aktien um 3,216 Mio neue Aktien gegen Sacheinlagen zu erhöhen (Quelle: HJB14, S. 4). Damit könnte es zu einer Verwässerung von bis zu 33,3% für die Altaktionäre kommen. Die Wahrscheinlichkeit, dass dieses Szenario eintritt, halte ich für recht hoch, da der Großaktionär MGA Entertainment ein großes Interesse daran haben könnte, über diesen Weg seinen Anteil auszubauen. Allerdings würde die Verwässerung durch die dann fällige Sacheinlage, zumindest teilweise, ausgeglichen.
• Das Unternehmen hat zum Jahresende den Entry Standard verlassen und ist in den einfachen Freiverkehr der Börse Stuttgart gewechselt. Dieser Schritt sollte weitere Kosten sparen, reduziert allerdings auch die Transparenz und erhöht gleichzeitig die Einflussmöglichkeiten des im Aufsichtsrat sitzenden Großaktionärs MGA Entertainment. Diese Entwicklung hat in den letzten Monaten sicherlich zahlreiche (institutionelle) Anleger vergrault, da das Handelsvolumen weiter sinken dürfte.
• Der schwache Rubel könnte das Russland-Geschäft belasten (Umsatz Osteuropa (Russland, Polen, Tschechien, Slowakei) in 2013: €5,8 Mio; EBIT Osteuropa 2013: €2,5 Mio) (Quelle: GB13, S. 117+138).
BEWERTUNG (Annahme: keine Verbesserung des operativen Geschäfts)
Aktuelle Marktkapitalisierung: €16,7 Mio (beim Kurs von €2,60 und 6,432 Mio Aktien)
• Gewinn 2013: €0,9 Mio (€0,14 earnings per share) (Quelle: GB13, S. 2)
• EBITDA 2013: €6,4 Mio (Quelle: GB13, S. 2)
• Bereinigter Gewinn 2013*: €1,7 Mio (€0,26 eps) (Quelle: GB13, S. 2)
• Bereinigtes EBITDA 2013*: €7,5 Mio (Quelle: GB13, S. 2)
• Bereinigter Gewinn 7/13-6/14*: €4,0 Mio (€0,63 eps) => KGV 4,1 (Quelle: HJB14, S. 2)
• Bereinigtes EBITDA 7/13-6/14* = €9,1 Mio (Quelle: HJB14, S.2)
• Erwartetes EBITDA** 2014/15/16 = €9,1 Mio (Quelle: eigene Annahme)
• Erwarteter Gewinn 2014**: €4,6 Mio (0,72 eps) (Quelle: eigene Berechnung)
• Erwarteter Gewinn 2015**: €5,4 Mio (0,84 eps) (Quelle: eigene Berechnung)
• Erwarteter Gewinn 2016**: €6,4 Mio (1,0 eps) (Quelle: eigene Berechnung)
* Bereinigt um die einmalige Sonderabschreibung von Vertriebsrechten für MGA-Produkte in Deutschland, Österreich, Tschechien, Slowakei (-€1,0 Mio), einmalige Restrukturierungsaufwendungen (-€0,1 Mio) sowie nicht wiederkehrende Finanzerträge (+€0,3 Mio) (Quelle: GB13, S. 21).
** EBITDA 2.HJ 2014 = bereinigtes EBITDA 2. HJ 2013, d.h. eigene Annahme, dass die prognostizierte Ergebnisverbesserung nicht aus dem operativem Geschäft sondern nur aus der von mir erwartenden Reduzierung von Zinsaufwand und Abschreibung resultiert
Zapf Creation erscheint mit einem KGV von 18,6 auf Basis des letztjährigen Gewinns auf den ersten Blick recht ambitioniert bewertet zu sein. Spätestens seit Veröffentlichung des Halbjahresberichts sieht das Bild allerdings ganz anders aus. Inzwischen liegt der Gewinn je Aktie, auf Basis des um Einmaleffekte bereinigten rollierenden Ergebnisses der vergangenen zwölf Monate, bei €0,63 (KGV 4,1) und dürfte aufgrund der beschriebenen niedrigeren Belastung aus Zinsen und Abschreibungen weiter steigen, selbst ohne weitere operative Ergebnisverbesserung.
Unter Anwendung eines für einen Konsumgüterhersteller moderaten EBITDA-Multiplikators von 7 (die Spielwarengiganten Mattel und Hasbro werden derzeit mit Multiplikatoren von 10,4 bzw. 10,7 bewertet (Quelle: http://www.gurufocus.com/financials/MAT) ergibt sich ein „fairer“ Unternehmenswert (Enterprise Value) von €63,7 Mio (7 x €9,1 Mio). Subtrahiert man die Nettoverschuldung in Höhe von €7,0 Mio (€13,3 Mio Finanzschulden - €6,3 Mio liquide Mittel) kommt man auf eine „faire“ Marktkapitalisierung von €56,7 Mio. Dies entspricht bei 6,432 Mio Aktien einem Wert von €8,82 je Aktie.
FAZIT
Eine Investition in Zapf Creation ist nicht ohne Risiko, schließlich war das Unternehmen vor einem Jahr fast pleite, die Eigenkapitalquote von derzeit 9,8% (Quelle: HJB14, S. 2) ist noch immer nicht gerade üppig. Auf der anderen Seite ist die Aktie, die in den vergangenen zwölf Monaten bereits um 130% gestiegen ist, noch immer dermaßen günstig, dass man mit einem Investment in Zapf Creation, aus meiner Sicht, wenig falsch machen kann. Selbst ohne Verbesserung des operativen Geschäfts könnte sich der Aktienwert in den nächsten Monaten mehr als verdreifachen. Sollte sich das operative Geschäft weiter positiv entwickeln, wovon ich nicht zuletzt aufgrund der sich abzeichnenden Umsatzsteigerung ausgehe, sollten sogar zweistellige Aktienkurse möglich sein. Aus diesem Grunde habe ich, als Privatinvestor mit keinerlei Verbindung zu Zapf Creation, in Aktien von Zapf Creation investiert. Spätestens mit der Veröffentlichung des Geschäftsberichtes für 2014, die laut Firmen-Website im Mai geplant ist, wird man wissen, wohin die Reise geht….
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