Sehr geehrte Damen und Herren, das Geschäftsjahr 2023 war für Noratis hochgradig herausfordernd. Der marktbedingte Einbruch der Verkaufsaktivtäten führte zu einem starken Rückgang der Erlöse und der Margen, was sich, in Kombination mit dem kräftig erhöhten Zinsaufwand, in einem sehr hohen Verlust niedergeschlagen hat. Konkret ging der Umsatz von 85,6 auf 60,2 Mio. Euro zurück, während das Vorsteuerergebnis von +12,0 auf -14,5 Mio. Euro ins Minus drehte. Nach Steuern wurde ein Verlust von -10,9 Mio. Euro ausgewiesen. Auch das laufende Jahr ist und bleibt schwierig, weil der für Noratis besonders wichtige Transaktionsmarkt noch keine größere Erholung zeigt. Dementsprechend geht das Unternehmen davon aus, dass auch dieses Jahr mit rückläufigen Erlösen und mit einem hohen Verlust beendet wird. Der Fokus der Aktivitäten liegt deswegen aktuell auf der Sicherung der Liquidität, etwaige Zukäufe stehen nicht auf der Agenda. Auch die noch bestehende Zusage des Großaktionärs Merz, die ursprünglich zur Finanzierung der Expansion geplant gewesen war und die sich nach den beiden Kapitalerhöhungen im letzten Jahr noch auf bis zu 26 Mio. Euro belaufen dürfte, wird zunächst als ein Kapitalpuffer für den Fall betrachtet, dass sich die Krise noch deutlich länger hinzieht. Dies umso mehr, als die Fälligkeit der 30-Mio.-Euro-Anleihe im November 2025 langsam näher rückt. Die aktuelle Krise hat zudem ein strategisches Umdenken in Richtung der Bestandshaltung ausgelöst, wobei das Unternehmen noch nicht konkretisiert hat, wie sich dies auf die künftigen Ankäufe und auf den Umgang mit dem aktuellen Vorratsvermögen auswirken wird. Bis es so weit ist, haben wir unser Schätzmodell strukturell unverändert gelassen, aber an die Zahlen und Erwartungen aus 2023 bzw. für 2024 angepasst. Dies sowie die starke Verwässerung durch die beiden 2023 getätigten Kapitalerhöhungen sowie die für 2024 unterstellte Ausgabe weiterer Aktien haben unser Kursziel sehr deutlich von zuvor 13,60 Euro auf 6,30 Euro sinken lassen. Dass wir damit erheblich unter dem NAV von 17,37 Euro je Aktie (per Ende Dezember) liegen, ist einerseits auf die von uns unterstellte Kapitalerhöhung (mit einem Ausgabepreis weit unter dem NAV) und andererseits auf die Erwartung hoher Verluste in 2024 und 2025 zurückzuführen. Gegenüber dem aktuellen Kurs sehen wir gleichwohl ein signifikantes Erholungspotenzial. Dass wir unser Urteil dennoch von zuvor „Buy“ auf nun „Hold“ ändern, liegt an der unsicheren Gesamtlage. Die Erstarrung des Transaktionsmarktes hält deutlich länger an, als wir das zuvor erwartet hatten, weswegen wir die Fragen der Verschuldung und der Sicherung der Liquidität nun als etwas dringlicher einstufen als zuvor. Aufgrund der Zusagen des Großaktionärs sehen wir zwar weiterhin keine existenzielle Gefährdung, wohl aber die Möglichkeit einer weiteren starken Verwässerung weit über das von uns ohnehin unterstellte Maß hinaus. Bis sich die Marktlage stabilisiert bzw. bis eine dauerhafte Sicherung der Liquidität gewährleistet ist (insb. die Refinanzierung der Anleihe), halten wir deswegen einen abwartenden Ansatz für gerechtfertigt. Die Studie steht hier als kostenloser Download zur Verfügung. Weitere Publikationen sowie Informationen über das Konzept und die Research-Leistungen von SMC finden Sie unter www.smc-research.com/ Mit freundlichen Grüßen
Ihr SMC-Research-Team
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