Guten Tag @all
Ich lese erst seit kurzer Zeit in diesem Forum und habe mir so meine Gedanken gemacht als ich kürzlich auf folgenden Bericht gestossen bin:
Quelle:https://seekingalpha.com/article/...nvestor-hopes-appear-to-cancelled
Übersetzung mit Deepl_pro
Brennstoffzellen-Energie: Schlüsselprojekte, die die Hoffnungen der Investoren untermauern, scheinen abgesagt worden zu sein (Author Night Market Research / 05. Oktober 2020)
Zusammenfassung
Der FCEL scheint zwei seiner größten Erzeugungsverträge im Wert von etwa 636 Mio. USD an künftigen Einnahmen und entsprechend ~100% seines derzeitigen Betriebsportfolios verloren zu haben.
Wir sehen keine Beweise dafür, dass dies von FuelCell gegenüber Investoren offengelegt wurde. Stattdessen hat das Management erklärt, dass die Zuschläge kurz vor Stromabnahmeverträgen stehen.
Unserer Ansicht nach handelt es sich hierbei um wesentliche Entwicklungen, und wenn FuelCell diese nicht offenlegt, könnte dies möglicherweise das Aktienangebot der vergangenen Woche gefährden.
Selbst vor jeglichen Offenlegungsproblemen finden wir es schwierig, die Prämienbewertung von FCEL vor dem Hintergrund seines krisengeschüttelten Geschäfts und seiner hoch verschuldeten Bilanz zu rechtfertigen.
Wir bewerten FCEL nicht höher als 1,7x EV/Umsatz auf 2022E-Zahlen oder $0,70/Aktie.
FuelCell Energy (NASDAQ: FCEL) ist ein Hersteller von stationären Brennstoffzellen-Kraftwerken für die dezentrale Stromerzeugung. Das schwache Fundamentalbild von FCEL wurde von Analysten auf der Verkaufsseite und Seeking Alpha gut dokumentiert. Dieser Bericht konzentriert sich auf bisher unentdeckte Beweise, die darauf hindeuten, dass FCEL in diesem Jahr zwei große Projektvergaben verloren hat, es aber versäumt hat, den Investoren angemessene Offenlegungen zu machen. Dies ist in einem allgemeinen Sinne besorgniserregend, wenn man bedenkt, was es über die Transparenz des Managements aussagt, aber unmittelbarer stellen wir uns die Frage, wie sich solche Nicht-Offenlegungen auf das 50 Mio. Aktien-Folgeangebot der letzten Woche auswirken.
Verlust bedeutender Vertragsabschlüsse nicht bekannt gegeben
FuelCell Energy hat im Jahr 2017 drei bedeutende Aufträge von PSEG Long Island mit einer Kapazität von 39,8 Megawatt (MW) im Wert von bis zu 800 Mio. US-Dollar an zukünftigem Umsatzpotenzial während der Laufzeit der Projekte im Rahmen des FIT IV-Programms (Fuel Cell Resource Feed-in Tariff) der PSEG erhalten. Diese Gewinne waren und sind für die FCEL von großer Bedeutung. Um den Zusammenhang zu verdeutlichen: Sein Rückstand an vertraglich vereinbarten Projekten betrug damals 107 MW und hatte einen Wert von 437 Mio. USD. Der aktuelle Auftragsbestand des Unternehmens beläuft sich auf 1,1 Mrd. $ mit einer Gesamtprojektkapazität von 40,6 MW.
Seit 2017 wirbt der FCEL mit diesen Siegen als Bestätigung der Karbonat-Brennstoffzellentechnologie des Unternehmens und der Fähigkeit des Managements, im Bereich der sauberen Energie tätig zu werden. Der FCEL sicherte sich im 1. Quartal 19 einen Stromabnahmevertrag (NYSEARCA:PPA) für LIPA 1, und das Projekt ging in den offiziellen Auftragsbestand des Unternehmens über. Wir stellten jedoch fest, dass LIPA 2 und LIPA 3, die etwa 636 Mio. USD an künftigen Einnahmen darstellen und 80% des derzeitigen Auftragsbestands und 100% des derzeitigen Betriebsvermögens entsprechen, Anfang dieses Jahres storniert wurden. Der FCEL hat es nicht nur versäumt, dies offen zu legen, er hat auch monatelang erklärt, dass die Verträge lediglich das Genehmigungsverfahren durchlaufen haben.
Verabschiedung der New Yorker Klimavorschriften im Jahr 2020 schließt FuelCell aus
Im Juli 2019 verabschiedete der Bundesstaat New York den Climate Leadership and Community Protection Act (CLCPA), ein ehrgeiziges und umfassendes Gesetz für saubere Energie. Das Gesetz änderte das, was NY als förderungswürdige "erneuerbare Energiesysteme" für seine Beschaffungsinitiativen für saubere Energie betrachtete. Vor dem CLCPA galten alle Brennstoffzellentechnologien als "erneuerbare Energien", unabhängig davon, wie sie betrieben wurden. Der FCEL gewann die drei LIPA-Projekte im Rahmen dieser Struktur.
Das CLCPA änderte die Beschaffungsrichtlinien, indem es unter anderem Brennstoffzellen ausschloss, die mit fossilen Brennstoffressourcen betrieben werden - einschließlich Erdgas, das die Karbonat-Brennstoffzellen von FCEL antreibt. Aus dem Gesetzestext:
...bedeutet "Systeme für erneuerbare Energien" Systeme, die Elektrizität oder Wärmeenergie durch den Einsatz der folgenden Technologien erzeugen: Solarthermie, Photovoltaik, Windkraft an Land und Offshore-Windenergie, Wasserkraft, geothermische Elektrizität, geothermische Erdwärme, Gezeitenenergie, Wellenenergie, Meereswärme und Brennstoffzellen, die bei der Stromerzeugung keine fossilen Brennstoffressourcen nutzen.
Unten sehen Sie eine Folie aus dem im Juli 2019 veröffentlichten Jahresbericht der PSEG über Ressourcenplanung und erneuerbare Energien. Im Rahmen des Beschaffungsprogramms FIT IV sind alle 39,8 MW der drei LIPA-Projekte aufgeführt, auch wenn in einer Fußnote erwähnt wird, dass das CLCPA die Förderfähigkeit von gasbefeuerten Brennstoffzellen ändern könnte:
FuelCell versäumt es, Preisstornierungen bekannt zu geben und malt sie als aktiv
Der FCEL hätte im Jahr 2019, als das Gesetz in Erwägung gezogen wurde, Kenntnis von den entsprechenden Abschnitten im CLCPA gehabt. Wir wissen, dass die FCEL im Oktober 2019 bei der New Yorker Kommission für den öffentlichen Dienst Kommentare eingereicht hat, um zu versuchen, die LIPA-Projekte zu retten.
Die FCEL hat den CLCPA in keiner ihrer Eingaben erwähnt. Bevor das Gesetz am 1. Januar dieses Jahres offiziell in Kraft trat, versäumte es die Geschäftsleitung wiederholt, die möglichen Auswirkungen von Änderungen aufgrund des CLCPA auf die LIPA-Auszeichnungen offenzulegen. Und nach dem Inkrafttreten des Gesetzes teilte die Unternehmensleitung, als sie um Aktualisierungen gebeten wurde (seit über drei Jahren ohne unterzeichnete PPAs), Analysten und Investoren mit, dass sich die Projekte lediglich im Genehmigungsprozess befänden. Unten finden Sie Kommentare des CEO und des CFO von FuelCell zu den vierteljährlichen Gewinnaufrufen. Beachten Sie, dass dies alles nach Inkrafttreten des CLCPA geschah:
Gewinnaufruf für Q4 2019 - 22. Januar 2020
CEO Jason Wenige:
Das Einzige, was Ihnen im Rückstand aufgefallen ist oder was Sie im Rückstand vermerkt haben, ist, dass wir eine Entscheidung getroffen haben, dass wir über Rückstände bei Projekten sprechen werden, für die wir PPAs unterzeichnet haben. Die anderen beiden LIPA-Projekte als PPAs sind nicht unterzeichnet, sie sind noch in ISO. Das sind also Dinge, an denen wir weiterhin arbeiten, aber bisher sind bei Yaphank große Fortschritte erzielt worden.
Ergebnisaufruf Q1 2020 - 16. März 2020
Analytiker:
Okay, das ist hilfreich. Und dann, wo wir gerade von den LIPA-Projekten sprechen; können Sie uns einfach ein Update geben, wenn es eines der beiden anderen Projekte gibt, von denen ich glaube, dass sie keine PPA unterzeichnet haben, die Ihnen aber in der Vergangenheit zugesprochen wurden?
CEO Jason Wenige:
Jason Few: Ja. Wie Sie wissen, haben wir - diese beiden Produkte haben noch keine unterschriebenen PPAs. Wir arbeiten weiterhin mit LIPA zusammen, um zu versuchen, diese Projekte voranzubringen, haben aber bisher noch keine PPA unterzeichnet.
Ergebnisaufruf Q3 2020 - 10. September 2020
Analytiker:
Habe es und dann zu den beiden LIPA-Projekten, an denen Sie noch arbeiten. Ich meine, ich würde annehmen, dass diese noch im Gange sind. Irgendwelche Gedanken zum Timing oder geht es noch mehr darum, den Prozess zu durchlaufen, Verbindungen herzustellen und so weiter?
CFO Michael Bishop:
Ja, Eric, es geht mehr darum, den Prozess zu durchlaufen, unser Yaphank-Projekt, wir sind in diesem Prozess für dieses Projekt schon weit fortgeschritten und erwarten das - und wir machen dabei gute Fortschritte. Aber wir gehen durch die Verbindungen und all die Dinge, die Sie tun müssen, und diese Dinge brauchen Zeit.
Infolge der Geheimhaltung und Desinformation halten die Analysten auf der Verkaufsseite LIPA 2 und 3 immer noch für im Spiel, wie aus den jüngsten Notizen von Craig Hallum und Cowen (beide mit Verkaufsrating) vom 10. September hervorgeht.
Versäumnis, Material-Informationen offen zu legen, kann eine Neubewertung des Sekundärmarktes der letzten Woche erzwingen
Wenn das, was wir festgestellt haben, tatsächlich der Verlust von Großauftragsvergaben ist, die der FCEL in den letzten neun Monaten nicht offengelegt hat, dann ist das an sich schon bedenklich, was er an Transparenz im Management signalisiert. Aber ebenso wichtig für die Aktionäre ist die Frage, welche Auswirkungen dies auf das 50-Millionen-Folgeangebot der letzten Woche hat, das von J.P. Morgan, Barclays, Canaccord Genuity und Loop Capital durchgeführt wurde. Weder die Vertragskündigungen des LIPA noch der CLCPA wurden im Prospekt erwähnt.
Unserer Ansicht nach könnten die Nichtoffenlegungen eine Stornierung oder Neubewertung des Sekundärmarktes der letzten Woche erzwingen. Die Käufer des Angebots verlassen sich auf Informationen des Managements, einschließlich der Kommentare aus den vierteljährlichen Telefonkonferenzen. Die PSEG hat zwar die Vertragsaufhebungen für LIPA 2 und LIPA 3 bekannt gegeben, wir glauben jedoch, dass die Investoren im Großen und Ganzen dies nicht aufgegriffen haben und weiterhin glauben, dass die LIPA-Projekte das Genehmigungsverfahren durchlaufen.
Ein Beispiel für ein Aktienangebot, das aufgrund von nicht offengelegten wesentlichen Informationen geändert wurde, findet sich bei Namaste Technologies (OTC: OTCQB:NXTTF). Namaste führte am 26. September 2018 ein Angebot in Höhe von 45 Mio. USD durch. Am 4. Oktober 2018 veröffentlichte Citron Research Research einen Bericht, in dem unter anderem eine nicht offenbarte Transaktion mit verbundenen Parteien behauptet wurde. Namaste dementierte die Anschuldigungen, änderte aber dennoch die Bedingungen der Transaktion, indem sie die Anzahl der Optionsscheine um 50% erhöhte, ihren Ausübungspreis um 10% senkte und ihren Verfall um ein Jahr verlängerte.
Die Nichtoffenlegung von Informationen, die wir für wesentlich und höchst bedeutsam halten, hat uns ehrlich gesagt überrascht - die Informationen sind leicht zu finden und eindeutig. Überraschend war auch die fehlende Diskussion auf der Verkaufsseite in den Jahren 2019 und 2020 über die Auswirkungen des CLCPA auf das Geschäft der FCEL. Wir schickten mehrere E-Mails mit unseren Ergebnissen, einschließlich der PSEG-Folie aus dem Jahr 2020, an FCEL Investor Relations und baten um Stellungnahme. Wir baten auch um den aktuellen Status der LIPA-Auszeichnungen. Wir haben noch keine Antwort erhalten.
FuelCell war bereits grundlegend herausgefordert
Der FCEL hat ein positives EBITDA bis 2022 angestrebt, was in der Konsensschätzung von 8,7 Mio. USD zum Ausdruck kommt. Nach dem, was wir gesehen haben, haben sich die Investoren auf dieses Ziel festgelegt - es ist der am häufigsten diskutierte Punkt auf Konferenzgesprächen und in Analystennotizen. Wir raten hier zur Vorsicht angesichts dessen, was wir in Bezug auf die LIPA-Projekte vermuten, sowie angesichts einer etablierten Geschichte von Projektverzögerungen (Abbildung 4). Während es dem FCEL zum Beispiel gelang, die PPA für LIPA 1 abzuschließen, wurde sein Betriebsdatum mehrmals verschoben, zuletzt vom 1. auf das 4.
Darüber hinaus werfen die Offenlegungsfragen vielleicht eine neue Farbe auf das problematische Verhältnis der FCEL zu der in Südkorea ansässigen POSCO. Einst als eine riesige Chance für die FCEL in einem der größten Brennstoffzellenmärkte der Welt betrachtet, wurde die Beziehung in diesem Jahr im Wesentlichen beendet und hat sich in Klagen und die Beantragung eines Schiedsverfahrens durch beide Parteien gewandelt. Der FCEL steht nun in Asien wieder ganz am Anfang, eine entscheidende Chance für saubere Energie und unserer Ansicht nach ein Markt, auf dem die Aktie einen gewissen Erfolg einpreist.
Überbewertet schon vor möglichen Offenlegungsproblemen
FuelCell handelt mit einem erheblichen Aufschlag gegenüber Bloom Energy (NYSE: BE) - die EV/Erlös-Multiplikatoren von FCEL sind ~150% höher als die von BE. Dies, obwohl Bloom bessere Margen, Rentabilität und Wachstum aufweist (Abbildung 5). In Anbetracht des unruhigen Fundamentalbilds von FCEL - massive kontinuierliche Verwässerung, hohe Schuldenlast, Projektverzögerungen in der Vergangenheit, Vertragsstreitigkeiten in Asien, dünne Margen, die zu anhaltenden Verlusten führen - ist die Geschichte eines solchen Unternehmens, das mit einer Premium-Bewertung handelt, unserer Meinung nach absurd. Unserer Ansicht nach sollte FCEL auf der Grundlage seines bekannten fundamentalen Bildes mit einem ~30%igen Abschlag gegenüber BE oder einem 1,7-fachen EV/Umsatz-Multiplikator bei Verkäufen im Jahr 2022E handeln, was 0,70 USD/Aktie oder 70% weniger als das derzeitige Niveau entspricht.
Wenn wir jedoch tatsächlich die Annullierung von zwei großen Auftragsvergaben und das Versäumnis des Managements, dies den Investoren ordnungsgemäß mitzuteilen, festgestellt haben, glauben wir, dass die Probleme für FCEL mit der Neubewertung der Sekundärmarktpreise der letzten Woche beginnen und darüber hinausgehen werden. Das Management von FuelCell sollte gegenüber den Investoren transparent sein und den vollen Status der LIPA-Projekte offen legen.
---------------------------------------------
Der ganze Sachverhalt macht mich natürlich etwas nachdenklich. So würde mich eure Meinung dazu interessieren.
|
Thread abonnieren
