Biotech: Amgen

Amgen ist den Kinderschuhen endgültig entwachsen


17. Dez. 2001 TMT, New Economy, Biotechnologie - drei Bergriffe, ein gemeinsamer Nenner: Die Anleger waren und sind zumindest teilweise immer noch bereit, für Unternehmen in diesem Bereich hohe Preise zu bezahlen, weil sie von hohen Wachstums- und Gewinnchancen ausgehen. Hat sich die Euphorie im Telekommunikations- und Internetbereich mittlerweile wieder etwas gelegt, so rückt die Fantasie im Biotech-Bereich wieder etwas mehr ins Zentrum.

Gute Nachrichten wie etwa die überraschend schnelle Zulassung eines Medikamentes zu weiteren Testphasen, beispielsweise bei Genmab, führen zu Kursgewinnen. Allerdings muss bei aller Fantasie und starken Kursbewegungen immer die Relation berücksichtigt werden. Denn große Wachstumsraten, sei es bei Umsatz oder auch Gewinn, treten in der Regel nur bei relativ kleinen Unternehmen auf. Über längere Zeit sind sie kaum aufrecht zu erhalten.

Reife Unternehmen wachsen langsamer

Denn einmal steigen bei starkem Wachstum und zunehmender „Reife“ des Unternehmens die Ansprüche an das Management überproportional an, zum anderen nimmt der bürokratische Aufwand zu und macht es immer unflexibler und - zum dritten - wird irgendwann der Markt enger, so dass Wachstumsraten nur noch mit erhöhtem Marketingaufwand oder gar durch Fusionen und Übernahmen aufrecht erhalten werden können. Immer verbunden mit entsprechenden Kosten und Risiken.

Das dürfte auch ein Grund sein, wieso Anleger zunächst eher negativ auf die Übernahme von Immunex durch Amgen reagierten. Die Aktie fiel von über 60 Dollar auf etwa 57 Dollar. Denn mit einem Transaktionsvolumen von 16 Milliarden Dollar ist das die größte Übernahme aller Zeiten im Biotech-Bereich und führt insgesamt zu einem Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von 75 Milliarden Dollar. Damit schlägt es locker „kleinere“ etablierte Unternehmen der Pharmabranche. Zum Beispiel Roche mit einer Kapitalisierung von „nur“ 61 Milliarden Dollar, eine Novartis kommt auf 90 Milliarden Dollar.

Noch gibt es Bewertungsunterschiede

Damit verschwimmen die Proportionen zwischen „traditionellen“ Pharmaunternehmen und Biotech-Firmen. Was allerdings bleibt, das sind Bewertungsunterschiede. Während Amgen mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von knapp 48 gehandelt wird, liegt eine Pfizer bei 30, Novartis und Roche dagegen knapp über 20. Die Prämie dürfte angesichts einer vielversprechenden Palette noch junger Produkte und entsprechender Märkte gerechtfertigt sein. So halten Analysten den für Immunex bezahlten Preis mit 0,44 Amgen-Aktien und 4,50 Dollar je Aktie für hoch, allerdings kommt das Unternehmen mit dem Rheumamittel Enbrel zu einem viel versprechenden neuen Produkt, das schon im kommenden Jahr 900 Millionen bis 1,3 Milliarden Dollar umsetzen soll.

Das Problem dürfte allerdings in der Prognose der weiteren Umsatzentwicklung liegen. „Strategisch passen Immunex und Amgen gut zusammen, aber der für Immunex bezahlte Preis unterstellt eine ziemlich optimistische Entwicklung“ sagt zum Beispiel Libbe Englander von BioPharma Advisors. Längerfristig dürfte Konkurrenz sehr wahrscheinlich sein und damit das Gewinnpotenzial zumindest deckeln.

Ist Amgen mehr wert als "traditionelle" Pharmawerte?

Alles in allem dürfte sich das Unternehmen auf der Basis junger Produkte noch dynamisch entwickeln, aber zunehmend reifer werden und sich damit der „Entwicklungsgeschwindigkeit“ etablierter Pharmaunternehmen anpassen. Die große Frage dürfte sein, ob dieses Szenario schon „eingepreist“ ist. Denn zumindest seit Anfang 2000 hat die Aktie charttechnisch die Phase des rasanten Kurswachstums abgeschlossen und befindet sich in einer Seitwärtsbewegung mit starken Kursausschlägen. Sie dürfte eher für trading-orientierte Anleger geeignet sein.

 
 
Der Chart zeigt die Entwicklung der Amgen-Aktie seit Anfang 1997

Text: @cri

 

7. (US) AMGEN - nach Kursruecksetzer strategisch einsteigen
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 Jetzt ist es soweit, mit der bislang groessten avisierten Ueber-
 nahme im Biotech-Bereich wird die lang erwartete Branchenkonsoli-
 dierung eingelaeutet. So gab AMGEN (AMGN, NYSE, WKN-DE: 867900)
 Ende letzter Woche bekannt, den Konkurrenten IMMUNEX fuer 18 MRD
 USD uebernehmen zu wollen. Beide Titel gaben daraufhin deutlich
 ab. Dies ist zum einen auf den optisch ambitionierten Transak-
 tionspreis zurueckzufuehren, zum anderen besitzt der Markt mit
 grossen Biotech-Uebernahmen noch keinerlei Erfahrungswerte, so
 dass sich zunaechst Unsicherheit bei den Marktteilnehmern ein-
 stellte, was an den Boersen bekanntermassen zwangslaeufig zu
 Kursverlusten fuehrt.

 Wir sehen der Uebernahme jedoch wesentlich positiver entgegen.
 Zum einen sind wir der Meinung, dass bei den Preisverhandlungen
 das letzte Wort noch nicht gesprochen sein wird, das AMERICAN HO-
 ME PRODUCTS an IMMUNEX ueber 40% haelt. Unserer Meinung nach
 duerfte American Home Products derzeit stark daran gelegen sein,
 Immunex im Zuge der wettbewerbsbedingt gezwungenen Konzentration
 auf die Kernaktivitaeten zu plazieren. Ferner sind wir der Mei-
 nung, dass die Synergieeffekte der Uebernahme bei genauer Be-
 trachtung den Risiken deutlich ueberwiegen:

 Der international agierende Biotechnologie-Konzern ist in allen
 Bereichen der biopharmazeutischen Pharmakologie taetig. Begin-
 nend bei der zell- und molekularbiologischen Wirkstoffsuche ue-
 ber die Medikamentenentwicklung und Produktion bis hin zur Ver-
 marktung deckt das Unternehmen den groessten Teil der Wertschoep-
 fungskette ab. Mit einem 9-Monatsumsatz in 2001 von knapp 3 Mrd
 USD bei einem Gewinn von knapp 1 MRD USD ist Amgen weltweit das
 groesste unabhaengige Biotechnologie-Unternehmen und beschaeftigt
 derzeit rund 7.500 Mitarbeiter.

 Knapp 90% des Umsatzes werden mit den beiden Medikamenten EPOGEN
 und NEUPOGEN erzielt. Waehrend EPOGEN bei der Anaemie-Behandlung
 in der Dialyse zum Einsatz kommt, ist NEUPOGEN ein Immunstimulan-
 zium. Mit EPOGEN lancierte Amgen eines der ersten Biotech-Block-
 buster. So belegt das Medikament in den USA bereits Platz 4 aller
 verschreibungspflichtigen Medikamente.

 Aufgrund der Verschiebung bei der Markteinfuehrung einiger Medi-
 kamente, welche das weitere Wachstum absichern, kam es bei AMGEN
 voruebergehend zu einer Stagnation in der Geschaeftsentwicklung.
 So ging der Umsatz in den ersten 9 Monaten leicht zurueck und der
 Gewinn verbesserte sich lediglich noch im niedrigen einstelligen
 Prozentbereich, waehrend man im letzten Jahr noch von 20%igen Zu-
 wachsraten in Umsatz und Ertrag ausgegangen war.

 Nachdem AMGEN die ersten Jahre in Umsatz und Ertrag ein immenses
 Wachstumstempo vorlegte, koennen diese Steigerungsraten organisch
 erfahrungsgemaess nicht ewig fortgeschrieben und der Marktanteil
 nicht beliebig erweitert werden. Nun tritt das Unternehmen in die
 Phase des zusaetzlich akquisitionsgestuetzten Wachstums ein. So
 koennte die Uebernahme von IMMUNEX, die im 9-Monatszeitraum 2001
 einen Umsatz von 700 Mio USD bei einem Gewinn von 130 Mio USD er-
 wirtschaftete, dem Unternehmen ueber die Wachstumsluecke in 01/02
 hinweghelfen.



 Doch neben diesem strategisch-fundamentalen Langfristansatz in
 der Unternehmensenwticklung ergibt sich aufgrund verschiedener
 Faktoren bei einer Uebernahme von IMMUNEX durch AMGEN eine win:
 win-Situation: So erhielte AMGEN durch IMMUNEX Zugang zu deren
 Arthritismedikament Enbrel, das im laufenden Jahr deutlich ueber
 500 Mio USD erloesen koennte. Bis 2006 halten wir einen Enbrel-
 Umsatz von 4,5 MRD USD fuer reell. AMGEN erweitert sein Blockbus-
 terportfolio Epogen und Neupogen somit um Enbrel, was kurzfristig
 weiteres Wachstum in Umsatz und Ertrag nach sich ziehen wuerde.

 Dies wuerde somit die kurzfristige Wachstumsluecke schliessen,
 welche bis zur Markteinfuehrung von Aranesp und Kineret entsteht.
 Aranesp ist ein Mittel fuer Krebspatienten, die unter Anaemie
 leiden und weist ebenfalls Bockbuster-Potential auf. Im Prinzip
 ist Aranesp eine spezialisierte Weiterentwicklung von Epogen.
 Weiter steht Kineret oben in der Produktpipeline. Das Arthritis-
 medikament Kineret konkurriert wiederum zu Enbrel, wobei jedoch
 zum Teil verschiedene Indikationsgebiete bestehen und Enbrel un-
 serer Ansicht nach einen hoeheren Wirksamkeitsgrad bei groesse-
 rem Verabreichungsspektrum besitzt. Somit wuerde sich AMGEN eine
 unliebsame Konkurrenz auf elegante Weise vom Hals schaffen und
 von den Verkaeufen beider Produkte profitieren.

 Den dritten Vorteil einer Uebernahme sehen wir in dem Umstand be-
 graben, dass das Umsatz- und Ertragswachstum in 01/02 bei IMMUNEX
 vielmehr durch begrenzte Produktionskapazitaeten begrenzt wird,
 und nicht durch die Nachfragesituation. Dass AMGEN wiederum ueber
 erhebliche Ressourcen beim kosteneffizienten Kapazitaetsaufbau
 verfuegt, ist ein weiteres Synergiemerkmal bei der geplanten Ue-
 bernahme von IMMUNEX. Insgesamt sollten die Einsparungspotentiale
 dieser beiden Biotech-Giganten mit einer aktuellen Marktkapitali-
 sierung von 62 MRD (AMGEN) + 15 MRD USD (IMMUNEX) allein im Rah-
 men einer Zusammenlegung der F&E- und Marketingkosten nicht un-
 terschaetzt werden.

 In charttechnischer Hinsicht erscheint die Unterstuetzung im Be-
 reich von 54 USD, die nunmehr seit Beginn des Jahres 2000 mehr-
 fach getestet wurde und stets standhielt, sehr etabliert. Sollte
 diese Unterstuetzung auch nun Bestand halten, erwarten wir
 schnell ein Abprallen auf 65-70 USD. Wir halten die Uebernahme-
 plaene hinsichtlich IMMUNEX aufgrund der aufgefuehrten Faktoren
 fuer strategisch vorteilhaft und langfristig sinnvoll. Der anbe-
 raumte Preis von 18 MRD USD ist am oberen Ende der akzeptablen
 Preisspanne gelegen, wir sehen hierbei noch Verhandlungsbedarf.

 Die Uebernahme hypothetisch vorausgesetzt, sehen wir AMGEN mit
 einem Proforma-02e-KGV von 44 immer noch akzeptabel bewertet,
 waehrend wir ab 2003 eine deutlich gesteigerte Gewinndynamik se-
 hen. In der Summe der Faktoren halten wir AMGEN gerade hinsicht-
 lich des Chancen-/Risiken-Verhaeltnisses fuer empfehlenswert, da
 das Unternehmen bereits profitabel arbeitet und sich eine Viel-
 zahl von aussichtsreichen Medikamentenkandidaten des Unternehmens
 in weit fortgeschrittenen Testphasen befinden. Insgesamt inves-
 tiert Amgen 25% seines Umsatzes in die Entwicklung und Etablie-
 rung neuer Medikamente, was das Wachstum in Umsatz und Ertrag
 langfristig absichert.

 Wir empfehlen daher, den unserer Meinung nach voellig uebertrie-
 benen Kursruecksetzer im Hinblick auf die IMMUNEX-Uebernahme zum
 Einstieg oder Positionsaufbau zu nutzen. Das Stop-Loss empfehlen
 wir aufgrund der aufgefuehrten charttechnischen Situation bei
 knapp ueber 50 USD, was ein begrenztes Risikopotential impli-
 ziert, waehrend unserer Ansicht nach die mittel- und langfristi-
 gen Chancen deutlich ueberwiegen. Darueber hinaus sehen wir bei
 AMGEN auch unabhaengig von der anberaumten Uebernahme den Turn-
 around bevorstehen, so wurde der Gewinn im 3. Quartal um 5% ge-
 steigert, ebenso wie der Umsatz, der gegenueber dem Vorjahres-
 quartal von 950 Mio USD auf nunmehr ueber 1 MRD USD stieg. Ferner
 sehen wir im Hinblick auf Aranesp eine Uebererfuellung der Ana-
 lysten-Consensusschaetzungen 2002, was weiteres Bewertungspoten-
 tial impliziert.

 Ungeachtet der diesjahrigen Wachstumsverlangsamung halten wir die
 AMGEN-Prognosen, bis 2005 ein jaehrliches Umsatzwachszum von 20%
 zu generieren, aufgrund der vielversprechenden Produktpipeline
 fuer realisierbar. Bis zum Jahr 2005/06 rechnen wir vor diesem
 Hintergrund mit einem Umsatz von 9 Mrd USD bei proportional stei-
 genden Gewinnen. Bis zu diesem Zeitpunkt rechnen wir auf Basis
 der Produktpipeline-Analyse mit etwa fuenf neuen Medikamenten,
 die insgesamt einen Markt von 13 Mrd USD adressieren. Dieses Po-
 tential sollte sich durch die im Raum stehende Uebernahme von
 IMMUNEX massgeblich erhoehen. Vor diesem Hintergrund wird deut-
 lich, dass ein AMGEN-Investment entsprechend langfristig ausge-
 richtet sein sollte.

 In der Hoffnung des Gelingens der anberaumten Uebernahme duerfte
 dies fuer die IMMUNEX-Aktionaere ebenfalls substanzielles Steige-
 rungspotential bieten, so dass wir ebenfalls IMMUNEX (IMNX, NAS-
 DAQ NM, WKN-DE: 886727) zum Kauf empfehlen, dabei aber zu schnel-
 len Gewinnmitnahmen raten. Der lachende Dritte im Bunde ist AME-
 RICAN HOME PRODUCTS (AHP, NYSE;  WKN-DE: 850229 ), der durch den
 Verkauf ihrer 40%igen IMMUNEX-Beteiligung erhebliche Mittel zu-
 fliessen koennten. Auch hier sehen wir fuer tradingporientierte,
 spekulative Anleger Gewinnchancen. Hierbei sollte in jedem Fall
 eine restriktive Limittechnik verfolgt werden.